8月24日，恒安國際(1044.HK)發(fā)布了2023年中期業(yè)績(jì)。上半年，恒安實(shí)現收入122億元，凈利潤12.26億元。

　　隨著(zhù)這份財報發(fā)布，生活用品行業(yè)的中期情況也基本明了。

　　上半年，生活用紙企業(yè)的業(yè)績(jì)表現總體疲弱，呈現“增收不增利”的特征，其中維達和潔柔均出現較大幅度的下滑，分別下降81.1%和55%，僅恒安一家表現相對樂(lè )觀(guān)，收入實(shí)現近雙位數的同比增長(cháng)，同時(shí)利潤僅略有下滑。

　　不同于行業(yè)的表現背后，恒安到底做對了什么?

　　另一個(gè)角度來(lái)看，這背后的業(yè)務(wù)線(xiàn)索或許蘊藏著(zhù)新的行業(yè)機會(huì )與價(jià)值，不妨深入探討。

　　頭部效應加強，高端產(chǎn)品和電商渠道貢獻收入

　　收入端來(lái)看，上半年行業(yè)的頭部效應有所增強，恒安國際作為其中規模最大的企業(yè)繼續領(lǐng)跑。

　　同時(shí)，進(jìn)一步拆分恒安的收入結構可見(jiàn)，公司三大核心業(yè)務(wù)全面增長(cháng)背后，高端產(chǎn)品、電商銷(xiāo)售保持強勁增勢，布局邁入了收獲期：

　　1、紙巾業(yè)務(wù)：大幅增長(cháng)近23%，高端化帶動(dòng)毛利率持續改善

　　紙巾業(yè)務(wù)方面，上半年收入增長(cháng)明顯，同比增長(cháng)22.7%至71.7億元，約占整體收入約58.7%。

　　這里面，高端紙巾和濕紙巾產(chǎn)品繼續保持高增速。其中，高端紙巾“云感柔膚”同比增長(cháng)超過(guò)40%，占整體紙巾銷(xiāo)售的比例超過(guò)12%;濕紙巾收入達4.91億元，同比增長(cháng)接近18.9%，占比約6.9%。

　　盡管今年上半年毛利率下跌至約17.7%，然而，木漿成本下跌的效益已于第二季的毛利率逐步體現。伴隨著(zhù)原材料成本降低，產(chǎn)品在滿(mǎn)足更高要求的消費者的使用體驗后，將持續帶動(dòng)了產(chǎn)品毛利率的改善。

　　2、衛生巾業(yè)務(wù)：升級產(chǎn)品擔當增長(cháng)主力，毛利率領(lǐng)先行業(yè)

　　衛生巾業(yè)務(wù)方面，上半年實(shí)現收入32.19億元，同比增長(cháng)約2.9%，占整體收入約26.4%。其中，升級及高端版的“七度空間”系列產(chǎn)品繼續成為衛生巾業(yè)務(wù)銷(xiāo)售增長(cháng)的主力。

　　恒安國際繼續堅守穩定的定價(jià)策略以維持品牌形象，盡管面對市場(chǎng)競爭壓力，以及原材料沖擊，這一業(yè)務(wù)毛利率微降至61.8%，但對比衛生巾行業(yè)平均毛利率45%仍遙遙領(lǐng)先。

　　3、紙尿褲業(yè)務(wù)：收入止跌回升，高端與成人用產(chǎn)品齊頭并進(jìn)

　　紙尿褲業(yè)務(wù)方面，上半年實(shí)現收入6.65億元，同比增長(cháng)約5%,占整體收入約5.5%。其中，高端升級嬰兒紙尿褲“Q?MO”表現亮眼，銷(xiāo)售同比增長(cháng)約19.1%，占比進(jìn)一步提升至超過(guò)35%;同時(shí)，成人紙尿褲滲透率持續上升，同比增長(cháng)接近45.1%，占整體紙尿褲業(yè)務(wù)銷(xiāo)售的比例約29.2%。

　　4、電商及新零售渠道保持強勁發(fā)展勢頭

　　值得注意的是，恒安國際在電商及新零售市場(chǎng)的表現保持優(yōu)異。期內，電商銷(xiāo)售占比進(jìn)一步上升，從去年同期的24.2%上升至約29.0%，按年增長(cháng)約30.0%。

　　可以看到，隨著(zhù)全渠道持續完善，恒安國際布局收效凸顯。

　　成本壓力正在改善，利潤彈性有望逐步釋放

　　目前來(lái)看，成本壓力也許將有所減弱，破局方向清晰。

　　首先，原材料價(jià)格正在改善。二季度以來(lái)，紙漿價(jià)格已逐漸進(jìn)入下行周期，可以預期下半年相關(guān)企業(yè)有望持續改善毛利率。中信證券預計，綜合考慮競爭格局和龍頭價(jià)格策略，本輪紙漿價(jià)下行周期生活用紙龍頭凈利率有望恢復至8%-10%。

　　更深層次來(lái)看，表現相對樂(lè )觀(guān)的恒安亦提供出“內生樣本”，通過(guò)企業(yè)自身的調節力減少成本對利潤的影響，與之形成合力加速帶動(dòng)毛利率回升。財報顯示，恒安紙巾業(yè)務(wù)毛利率第二季度開(kāi)始按月錄得增長(cháng)。

　　競爭激烈下，保持穩健的財務(wù)狀況及持續改善流動(dòng)資金比率

　　恒安一直保持穩健的財政狀況。報告期內，處于凈現金狀況約人民幣47.9億元，營(yíng)運活動(dòng)產(chǎn)生的凈現金為人民幣19.4億元。截止今年6月應收帳款及制成品周轉天數分別為43天及33天，均比去年同期明顯改善。

　　聚焦恒安，一方面近年來(lái)恒安推動(dòng)了一系列經(jīng)營(yíng)策略上的變革，升級了整個(gè)集團的運營(yíng)效率;另一方面其作為最具規模優(yōu)勢的企業(yè)更有能力低價(jià)囤漿，從而能夠基于市場(chǎng)變化快速響應。

　　經(jīng)營(yíng)策略方面，例如恒安聚焦三大主業(yè)，推動(dòng)多品牌多品類(lèi)經(jīng)營(yíng)，在提質(zhì)增效的同時(shí)加深賽道布局，整體提升抗風(fēng)險能力;堅持引領(lǐng)品牌高端化，為產(chǎn)品尤其高端產(chǎn)品的銷(xiāo)售提供支撐，一定意義上抬升其盈利韌性。結合上文也可以看到，恒安三大主業(yè)全面增長(cháng)，衛生巾等業(yè)務(wù)毛利率相對較高，而且各業(yè)務(wù)條線(xiàn)的高端品牌及產(chǎn)品的銷(xiāo)售表現亮眼，一定程度上抵消紙巾業(yè)務(wù)的成本壓力。

　　還值得一提的是，上半年恒安數字化轉型戰略深化，包括正式運行LIMS實(shí)驗室管理系統，SAP升級項目順利完成，啟動(dòng)集團供應鏈計劃優(yōu)化(IBP)項目，以及上線(xiàn)全新電商2C自動(dòng)化分揀選設備等，進(jìn)一步賦能降本增效。

　　例如，SAP升級項目新增了多種財務(wù)效率提升工具，有效降低月結復雜度;物流模塊架構統一了物流結算流程并在總部維護，提高30%的作業(yè)效率;同時(shí)累計整理各類(lèi)數據超400萬(wàn)條，全面梳理替代關(guān)系，構建目標成本的BOM。

　　綜合反應下，恒安在思維方式、組織架構等多方面發(fā)生了變化，核心推動(dòng)質(zhì)量改善、供應鏈改革以及端到端可視化等，增強內生動(dòng)力。

　　此外，恒安的存貨周轉天數為178天，明顯低于去年同期的201天，也反映了其在供應鏈管理方面取得一定成效。并且，充裕的現金流意味著(zhù)其能夠持續支持經(jīng)營(yíng)策略上的變革。

　　總的來(lái)說(shuō)，生活用紙行業(yè)基本面呈現上升趨勢，相關(guān)企業(yè)有望重回“增收又增利”的發(fā)展階段。在這樣的“拐點(diǎn)”時(shí)刻，不妨透過(guò)市場(chǎng)表面的波動(dòng)，深入分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略、經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢等方面準確評估企業(yè)的長(cháng)期價(jià)值。

　　恒安作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，業(yè)務(wù)邏輯與之高度契合，而且具有成本優(yōu)勢，可能會(huì )率先回歸上述發(fā)展階段，從而也有望進(jìn)一步強化領(lǐng)先地位，前景可期。