原標題：“醫美面膜第一股”敷爾佳登陸A股（主題）

——敷爾佳投資價(jià)值分析報告（副題）

投資要點(diǎn)：

1、敷爾佳實(shí)現醫用透明質(zhì)酸鈉修復貼的首批上市，市場(chǎng)地位領(lǐng)先；同時(shí)探索產(chǎn)品類(lèi)型轉化，在醫用敷料的基礎上擴充了功能性護膚品；公司還不斷拓寬產(chǎn)品劑型，從而進(jìn)一步夯實(shí)產(chǎn)品概念，成分與劑型形成立體互補。

2、敷爾佳采取多渠道布局的銷(xiāo)售策略、線(xiàn)上線(xiàn)下相結合的營(yíng)銷(xiāo)思路，逐步形成了覆蓋醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、化妝品專(zhuān)營(yíng)店及大型商超等多元化終端銷(xiāo)售矩陣。

3、隨著(zhù)業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，敷爾佳形成了傳統媒體、新媒體、移動(dòng)端、公眾號及小程序等多層次推廣矩陣，精準營(yíng)銷(xiāo)持續打造品牌影響力。

4、2020年至2022年，敷爾佳分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入15.85億元、16.50億元及17.69億元，營(yíng)收穩步增長(cháng)；對應實(shí)現凈利潤6.48億元、8.06億元和8.47億元，具備持續經(jīng)營(yíng)能力，財務(wù)狀況良好；綜合毛利率分別為76.47%、81.95%與83.07%，保有較高的毛利率水平，穩步提升的毛利率水平也說(shuō)明公司盈利能力在不斷提高。

5、隨著(zhù)居民生活水平的提高、居民對自身健康及肌膚護理的重視程度不斷提高，促進(jìn)了皮膚護理產(chǎn)品行業(yè)的快速發(fā)展，敷爾佳所處行業(yè)市場(chǎng)空間及容量較大。

6、敷爾佳本次募集資金總額22.32億元，分別投入到生產(chǎn)基地建設項目、研發(fā)及質(zhì)量檢測中心建設項目、品牌營(yíng)銷(xiāo)推廣項目和補充流動(dòng)資金，形成生產(chǎn)、研發(fā)、宣傳多維強化的戰略布局。

7月20日，“醫美面膜第一股”哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：敷爾佳）完成新股申購，即將登陸創(chuàng )業(yè)板。公司將成為黑龍江省年內首家A股IPO公司，同時(shí)也是年內首家在滬深交易所發(fā)行上市的東北企業(yè)。敷爾佳發(fā)行價(jià)55.68元/股，總發(fā)行量為4008萬(wàn)股，預計募集資金總額22.32億元。

2012年，敷爾佳（301371.SZ）創(chuàng )始人張立國捕捉到專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品的市場(chǎng)消費需求，將皮膚護理產(chǎn)品領(lǐng)域調整為業(yè)務(wù)發(fā)展方向，通過(guò)兩年左右的產(chǎn)品研究，2014年11月完成“醫用透明質(zhì)酸鈉修復貼”的研發(fā)，從而成為較早進(jìn)入專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品市場(chǎng)的參與者。

發(fā)展至今，敷爾佳在售產(chǎn)品已覆蓋醫療器械類(lèi)敷料產(chǎn)品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類(lèi)產(chǎn)品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等其他形態(tài)產(chǎn)品，通過(guò)立體化的產(chǎn)品布局打造產(chǎn)品功效矩陣，能夠較好滿(mǎn)足市場(chǎng)和客戶(hù)多樣化的需求。

產(chǎn)品體系全面立體

貼片類(lèi)專(zhuān)業(yè)護膚國內第一

敷爾佳已擁有多個(gè)年銷(xiāo)售額過(guò)億元的單品，其中敷爾佳醫用透明質(zhì)酸鈉修復貼是國內第一批獲準上市的透明質(zhì)酸鈉成分的Ⅱ類(lèi)醫用敷料貼類(lèi)產(chǎn)品，拓寬了國產(chǎn)生物原料的使用方向，拉動(dòng)了新型材料的增長(cháng)，擁有先發(fā)優(yōu)勢，形成了領(lǐng)先的市場(chǎng)地位。

緊隨其后，敷爾佳于2022年推出II類(lèi)醫用膠原蛋白敷料，搭建透明質(zhì)酸鈉與膠原蛋白雙輪驅動(dòng)的策略，進(jìn)一步提升公司醫用敷料的市場(chǎng)影響力。同時(shí)，公司目前在研的III類(lèi)醫用膠原蛋白敷料產(chǎn)品，也將進(jìn)一步夯實(shí)公司的產(chǎn)品力。

敷爾佳目前已擁有50余種專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品，形成了以適用于輕中度痤瘡、促進(jìn)創(chuàng )面愈合與皮膚修復的Ⅱ類(lèi)醫療器械類(lèi)產(chǎn)品為主，多種形式的功能性護膚品為輔的立體化產(chǎn)品體系。

根據弗若斯特沙利文的分析報告，2021年敷爾佳貼片類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售額為貼片類(lèi)專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品市場(chǎng)第一，占比15.9%；其中醫療器械類(lèi)敷料貼類(lèi)產(chǎn)品占比17.5%，市場(chǎng)排名第一；功能性護膚品貼膜類(lèi)產(chǎn)品占比13.5%，市場(chǎng)排名第二。

在功能性護膚品領(lǐng)域，為契合消費者需求，敷爾佳推出新功效產(chǎn)品“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”等，后續每年將有新產(chǎn)品推出，滿(mǎn)足消費者“科學(xué)護膚”“精準護膚”的需求。

多元銷(xiāo)售渠道

打造品牌影響力

隨著(zhù)消費全面升級的新時(shí)代，無(wú)論是品牌提升，還是渠道營(yíng)銷(xiāo)，都已成為企業(yè)創(chuàng )新與品牌建設不可或缺的組成部分。多年的積累，敷爾佳一步一步構筑起品牌及渠道護城河。

銷(xiāo)售模式及渠道上，敷爾佳是國內較早利用經(jīng)銷(xiāo)模式將醫用敷料產(chǎn)品從公立醫院銷(xiāo)售推廣到院外醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道的企業(yè)，擁有先發(fā)優(yōu)勢。

線(xiàn)上經(jīng)銷(xiāo)方面，敷爾佳在原有淘寶C店的基礎上，拓展唯品會(huì )、聚美優(yōu)品、蘑菇街等多家電商平臺，實(shí)現了經(jīng)銷(xiāo)商的立體化全面布局。同時(shí)，敷爾佳陸續在天貓、小紅書(shū)、考拉海購、京東、抖音、快手、拼多多等B2C平臺設立官方自營(yíng)旗艦店，達到線(xiàn)上銷(xiāo)售平臺的全覆蓋，實(shí)現從經(jīng)銷(xiāo)到直銷(xiāo)的成功轉化。

2020年至2022年，敷爾佳實(shí)現直銷(xiāo)收入3.96億元、5.19億元、5.9億元；天貓敷爾佳旗艦店在所屬品類(lèi)排名中處于領(lǐng)先地位，2020年至2022年產(chǎn)品復購率分別為33.83%、36.64%、36.81%，消費者認可度也不斷提高。

隨著(zhù)消費者觸媒日益多元化以及獲客渠道集中度下降的趨勢，敷爾佳自2019年開(kāi)始在天貓平臺進(jìn)行直播推廣，是行業(yè)內較早與頭部直播博主合作以直播帶貨形式進(jìn)行產(chǎn)品推廣的參與者，并相繼拓展小紅書(shū)、抖音平臺等新興渠道的直播推廣。

與此同時(shí)，敷爾佳在天貓、抖音、京東、小紅書(shū)等平臺建立了自有直播間，通過(guò)建立直播團隊使品牌直播間成為品牌形象及產(chǎn)品宣傳的窗口，從而實(shí)現產(chǎn)品銷(xiāo)量的提升。品牌直播增強了與消費者的互動(dòng)性，提高了產(chǎn)品體驗性和曝光度，報告期內敷爾佳形成直播銷(xiāo)售收入7985.63萬(wàn)元、1.28億元及2.11億元，呈現快速增長(cháng)態(tài)勢。

線(xiàn)下渠道上，敷爾佳高度重視線(xiàn)下渠道布局。2022年敷爾佳線(xiàn)下收入10.5億元，占比達到59.38%，超過(guò)貝泰妮的19.41%%、巨子生物的43.4%。

多層次推廣矩陣

精準營(yíng)銷(xiāo)賦能品牌力

營(yíng)銷(xiāo)方式上，敷爾佳通過(guò)傳統媒體、新媒體、移動(dòng)端、公眾號及小程序等多層次推廣矩陣，疊加線(xiàn)上及線(xiàn)下的雙向配合，實(shí)現了從廣度到精度的品牌推廣。

線(xiàn)上方面，敷爾佳在早期階段抓住高性?xún)r(jià)比的社交營(yíng)銷(xiāo)紅利期，奠定了良好的口碑基礎，同時(shí)緊跟新媒體時(shí)代的營(yíng)銷(xiāo)渠道多元化趨勢，通過(guò)贊助綜藝節目、與直播達人合作，在傳統電視媒體與抖音、微博、小紅書(shū)等新媒體線(xiàn)上平臺進(jìn)行交互宣傳推廣，樹(shù)立專(zhuān)業(yè)的品牌形象、拓寬用戶(hù)群體。另一方面，敷爾佳還通過(guò)與具有公信力的KOL進(jìn)行深度合作，以線(xiàn)上直播、短視頻等形式密集輸出專(zhuān)業(yè)護膚知識，在達成營(yíng)銷(xiāo)鏈條的長(cháng)線(xiàn)鋪設的同時(shí)，推出適銷(xiāo)對路的營(yíng)銷(xiāo)推廣方案，實(shí)現銷(xiāo)售收入的快速增長(cháng)。

隨著(zhù)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利期已現拐點(diǎn)，獲客成本不斷攀升，敷爾佳根據市場(chǎng)形勢變化及時(shí)開(kāi)展私域流量精細化運營(yíng)，通過(guò)在微信平臺投放廣告、短視頻獲取新用戶(hù)關(guān)注品牌公眾號，建立企業(yè)微信群進(jìn)行會(huì )員維護，并通過(guò)公眾號、小程序定期或不定期推出營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)實(shí)現銷(xiāo)售轉化，從而形成了加粉、留存、轉化的私域閉環(huán)，有效實(shí)現了公域流量和私域流量的結合。

線(xiàn)下方面，敷爾佳通過(guò)參加各地的美容博覽會(huì )尋求與經(jīng)銷(xiāo)商及客戶(hù)的合作，并進(jìn)行電梯媒體投放，快速便捷觸達終端消費群體，從而進(jìn)一步拓展品牌影響力及知名度。

產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局

拓新擴產(chǎn)提高競爭力

新產(chǎn)品布局方面，敷爾佳堅持醫用敷料與功能性護膚品并重均衡發(fā)展，醫用敷料領(lǐng)域搭建透明質(zhì)酸鈉與膠原蛋白雙輪驅動(dòng)的策略，契合消費者需求，推出新功效產(chǎn)品。

一方面，敷爾佳在醫用敷料產(chǎn)品領(lǐng)域樹(shù)立起良好的品牌形象，在此基礎上不斷挖掘消費者的潛在需求，相繼推出了契合需求的多種功能性護膚品，如主打膠原蛋白、蝦青素、積雪草等新成分的功能性護膚品，滿(mǎn)足了消費者保濕、舒緩、修護等多種功效需求。

另一方面，敷爾佳不斷拓寬產(chǎn)品劑型，從而進(jìn)一步夯實(shí)產(chǎn)品概念，成分與劑型形成立體互補。在醫用透明質(zhì)酸鈉修復貼的基礎上推出醫用透明質(zhì)酸鈉修復液（次拋和噴霧劑型），是國內第一批獲準上市的主打透明質(zhì)酸鈉成分、次拋型和噴霧型的II類(lèi)醫用敷料產(chǎn)品。同時(shí)，公司在敷爾佳膠原蛋白水光修護貼基礎上推出內含膠原蛋白的噴霧劑型，在敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼基礎上推出內含蝦青素的乳液、精華液，在敷爾佳積雪草舒緩修護貼基礎上推出內含積雪草的乳液、水、霜、潔面泡泡。

據了解，敷爾佳目前已立項的在研功能性護膚品共計24個(gè)，其中2023年預計上市13個(gè)，2024年、2025年將分別上市5個(gè)、6個(gè)，在研的Ⅲ類(lèi)醫用膠原蛋白敷料產(chǎn)品也將進(jìn)一步夯實(shí)公司的產(chǎn)品力。同時(shí)，敷爾佳與中國科學(xué)院昆明植物研究所、哈爾濱工業(yè)大學(xué)（深圳）等合作研究，加強新原料和新技術(shù)的儲備。

敷爾佳持續加大研發(fā)投入，推動(dòng)企業(yè)長(cháng)線(xiàn)發(fā)展。通過(guò)獨家合作原料、專(zhuān)利配方、基礎研究等路徑，敷爾佳進(jìn)一步加強原料端的基礎研究，形成差異化競爭優(yōu)勢。敷爾佳一方面加大內部研發(fā)體系布局升級，大力引進(jìn)研發(fā)人才，另一方面協(xié)同合作，搭建產(chǎn)學(xué)研鏈條將研究成果進(jìn)行商業(yè)化轉化落地。報告期內，敷爾佳研發(fā)投入分別為147.97萬(wàn)元、524.29萬(wàn)元及1542.61萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.09%、0.32%及0.87%。

盈利能力強勁

化妝品業(yè)務(wù)占比持續提升

敷爾佳近年營(yíng)業(yè)收入及凈利潤保持穩定增長(cháng)態(tài)勢，收入主要來(lái)自于醫療器械，化妝品業(yè)務(wù)營(yíng)收占比持續提升，具有強勁的盈利水平。2020年到2022年，敷爾佳營(yíng)業(yè)收入分別為15.85億元、16.5億元和17.69億元。

在醫用敷料市場(chǎng)快速發(fā)展的環(huán)境下，敷爾佳醫療器械類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售快速增長(cháng)，并已達到較大市場(chǎng)規模，2020年至2022年該類(lèi)產(chǎn)品收入分別為8.8億元、9.28億元及8.66億元。

與此同時(shí)，由于皮膚護理消費概念盛行，消費者對高品質(zhì)功能性專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品的需求加大，敷爾佳為響應市場(chǎng)需求，不斷推出化妝品類(lèi)護膚品，化妝品類(lèi)產(chǎn)品收入和占比不斷增加。2022年化妝品收入占比增至51.05%，隨著(zhù)Z世代消費理念逐漸成為市場(chǎng)主流，敷爾佳產(chǎn)品迅速擴張及迭代升級，化妝品業(yè)務(wù)未來(lái)增長(cháng)潛力可觀(guān)。

值得注意的是，敷爾佳充分利用互聯(lián)網(wǎng)思維，通過(guò)電商平臺推廣、影視劇/綜藝節目廣告植入、明星代言宣傳以及互聯(lián)網(wǎng)社交平臺推廣等營(yíng)銷(xiāo)方式，實(shí)現與互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)的深度融合，全面帶動(dòng)公司整體銷(xiāo)售收入的增長(cháng)。報告期內，敷爾佳線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售收入分別為4.61億元、5.98億元和7.19億元，占整體銷(xiāo)售收入的比例分別為29.08%、36.23%和40.62%。

凈利潤方面，2020年至2022年，敷爾佳對應實(shí)現凈利潤6.48億元、8.06億元和8.47億元，具備持續經(jīng)營(yíng)，財務(wù)狀況良好；綜合毛利率分別為76.47%、81.95%與83.07%，保有較高的毛利率水平，而穩步提升的毛利率水平也說(shuō)明公司盈利能力也在不斷提高。

貨幣資金與現金流方面，敷爾佳現金儲備充足，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流良好，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供充足的現金支持。敷爾佳現金資產(chǎn)處于一個(gè)穩定上升的態(tài)勢，2022年現金及其他等價(jià)物資產(chǎn)增至14.83億元，現金儲備充足。公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流整體呈現增長(cháng)趨勢。2021年及2022年敷爾佳經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~相較2020年顯著(zhù)增加，主要由于公司營(yíng)收規?？焖贁U大，現金流量?jì)袅魅胪皆黾铀隆?/p>

專(zhuān)業(yè)護膚市場(chǎng)廣闊

國產(chǎn)品牌市占水平不斷提高

國內專(zhuān)業(yè)皮膚護理行業(yè)呈現增速快、滲透率低、進(jìn)口品牌替代的特點(diǎn)。根據弗若斯特沙利文的分析報告，中國專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品的市場(chǎng)規模由2017年的108.2億元增長(cháng)至2021年的377.7億元，年均復合增長(cháng)率為36.7%。預計到2026年，專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品的市場(chǎng)規模將達到876.9億元。

按產(chǎn)品形式，專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品通常分為貼片類(lèi)和非貼片類(lèi)兩大類(lèi)，其中貼片類(lèi)專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品市場(chǎng)規模增長(cháng)速度快于整體皮膚護理產(chǎn)品市場(chǎng)，市場(chǎng)發(fā)展潛力大。根據弗若斯特沙利文數據，2021年市場(chǎng)規模為98.2億元，預計2026年達到271.8億元。敷爾佳建立了完整的生產(chǎn)、研發(fā)及銷(xiāo)售的體系，憑借多年的經(jīng)驗和市場(chǎng)積累，建立了一定的品牌影響力和客戶(hù)資源，已逐步成為國內專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)。

中國人均年度護膚品消費支出從2017年的129.8元增長(cháng)至2021年的224.5元，相比之下，韓國、日本、美國的人均年度護膚品消費支出更高，分別為2670.4元、2279.3元、2081.4元，中國專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品仍有較大的滲透空間。

雖然目前進(jìn)口品牌仍然占據國內護膚市場(chǎng)主要地位，隨著(zhù)國貨的崛起，國產(chǎn)品牌市場(chǎng)競爭力不斷增強。目前，國內皮膚護理產(chǎn)品行業(yè)參與者眾多，但大部分企業(yè)仍然具有規模小、品種單一、質(zhì)量參差不齊的特點(diǎn)。隨著(zhù)創(chuàng )新水平和經(jīng)營(yíng)模式的提高，已迅速成長(cháng)起一批諸如敷爾佳等競爭力較強的企業(yè)。

募集資金助力

產(chǎn)+研+宣多維強化

敷爾佳本次發(fā)行股票數量4008萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格為55.68元/股，募集資金總額為22.32億元，擬分別投入到生產(chǎn)基地建設項目、研發(fā)及質(zhì)量檢測中心建設項目、品牌營(yíng)銷(xiāo)推廣項目和補充流動(dòng)資金，形成生產(chǎn)、研發(fā)、宣傳多維強化的戰略布局。

生產(chǎn)基地建設項目擬對現有專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品生產(chǎn)制造工藝和產(chǎn)品性能進(jìn)行升級優(yōu)化，在充分汲取前期積累生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)經(jīng)驗的基礎上，整合產(chǎn)品優(yōu)勢，將升級的制造工藝和生產(chǎn)技術(shù)整合應用到產(chǎn)品端，改進(jìn)生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品用料配方及配比技術(shù)，主動(dòng)對現有產(chǎn)品系列進(jìn)行性能升級和品類(lèi)更新，滿(mǎn)足各類(lèi)下游客戶(hù)群體對產(chǎn)品的高標準差異化需求；此外，該項目還擬配置國際標準配置水平的自動(dòng)化生產(chǎn)線(xiàn)生產(chǎn)專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品系列產(chǎn)品，生產(chǎn)車(chē)間配備智能生產(chǎn)控制系統，可大幅提升產(chǎn)能，提升產(chǎn)能利用率，增強公司高端專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品生產(chǎn)能力。同時(shí)，依靠科學(xué)的生產(chǎn)工序和純熟的生產(chǎn)工藝，可大幅提升生產(chǎn)效率，擴大產(chǎn)能并增強公司產(chǎn)品的市場(chǎng)供給能力，滿(mǎn)足下游市場(chǎng)日益增長(cháng)的需求。

研發(fā)及質(zhì)量檢測中心建設項目擬購置一批先進(jìn)的研發(fā)設備和檢測設備，組建優(yōu)秀的研發(fā)團隊。一方面可以在現有產(chǎn)品基礎上，研發(fā)出更多市場(chǎng)所需求的新產(chǎn)品，進(jìn)一步豐富公司的產(chǎn)品結構；另一方面，通過(guò)優(yōu)秀的運營(yíng)模式和不斷提升的研發(fā)能力，可為公司開(kāi)拓新市場(chǎng)、提高市場(chǎng)地位提供支撐，最終擴大市場(chǎng)占有率。

品牌營(yíng)銷(xiāo)推廣項目則計劃進(jìn)一步在天貓、小紅書(shū)、京東等B2C平臺設立網(wǎng)絡(luò )店鋪進(jìn)行線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)推廣與銷(xiāo)售；此外，為解決電商平臺僅有圖文展示、互動(dòng)性不高等缺陷，敷爾佳擬增加與頭部網(wǎng)紅的合作頻次，并孵化本土網(wǎng)紅輔之，進(jìn)行直播賣(mài)貨，從而進(jìn)一步調動(dòng)消費者的購買(mǎi)積極性，并形成購買(mǎi)群體效益。通過(guò)上述策略，以期豐富營(yíng)銷(xiāo)推廣方式，有效地拓寬盈利渠道，進(jìn)而提高盈利水平。

敷爾佳作為我國貼片類(lèi)專(zhuān)業(yè)皮膚護理產(chǎn)品龍頭，隨公司研發(fā)投入加大、新品持續推出，預計公司仍將保持品牌渠道等先發(fā)優(yōu)勢，收入利潤持續獲得穩步增長(cháng)。

敷爾佳在專(zhuān)業(yè)皮膚護理市場(chǎng)份額領(lǐng)先；綜合考慮業(yè)務(wù)與產(chǎn)品類(lèi)型等方面，選取貝泰妮、創(chuàng )爾生物、華熙生物、珀萊雅、巨子生物為敷爾佳的可比上市公司；從上述可比公司來(lái)看，2022年平均銷(xiāo)售毛利率為 76.81%；相較而言，敷爾佳毛利率高于行業(yè)可比公司平均。