近期，美國大手筆的救市政策導致經(jīng)濟出現過(guò)熱苗頭，經(jīng)濟增長(cháng)預期和預期通脹水平“雙升”。按照傳統經(jīng)濟學(xué)理論，此時(shí)美聯(lián)儲應當采取從緊的貨幣政策，然而美國卻選擇繼續保持順周期姿態(tài)。此舉一方面推升了美國長(cháng)期國債收益率，另一方面也加劇了通脹風(fēng)險。二者傳導到新興市場(chǎng)國家，導致其市場(chǎng)資金加劇外流，通脹壓力驟然加大，各國央行旨在更快恢復經(jīng)濟的刺激政策紛紛失去了空間。部分新興市場(chǎng)國家央行和發(fā)達經(jīng)濟體央行只得較早收緊貨幣政策，即使其負面效應是導致短期經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力下降。換句話(huà)說(shuō)，美國當前推進(jìn)經(jīng)濟“過(guò)熱”運行的政策，正在對世界其他經(jīng)濟體產(chǎn)生“以鄰為壑”的負面沖擊。更可悲的是，美國“放水”并沒(méi)有為它自身帶來(lái)真正的經(jīng)濟紅利，可謂損人不利己，短視且自私。

3月中旬，全球主要央行動(dòng)作不斷。這其中，雖然不少?lài)业暮暧^(guān)環(huán)境與經(jīng)濟走勢大體相同，但各家央行的選擇卻明顯呈現出兩種不同的風(fēng)格。

一方面，美聯(lián)儲雖然近期大幅上調了經(jīng)濟增長(cháng)預期和預期通脹水平，但順周期姿態(tài)明顯。市場(chǎng)預計，至少到2023年，美聯(lián)儲都會(huì )維持利率不變。另一方面，3月17日至19日，巴西、土耳其和俄羅斯央行分別上調了基準利率水平；挪威央行、加拿大央行也發(fā)出了類(lèi)似的“主動(dòng)作為”信號。

隨后，土耳其央行的人事變動(dòng)和股債匯“三殺”引起了投資者的進(jìn)一步關(guān)注。實(shí)際上，土耳其央行在全球經(jīng)濟恢復尚存變數的當下，出人意料地推進(jìn)貨幣政策正?；?#xff0c;正是要避免股市、債市和匯市巨幅震蕩。

要理解震蕩背后的根源，除了土耳其國內的結構性問(wèn)題之外，美國宏觀(guān)政策的外溢沖擊是關(guān)鍵因素。

2018年，土耳其貨幣大幅貶值，究其根本是因為該國大舉借入以美元計價(jià)的外債，過(guò)度依賴(lài)海外短期資本融資，導致出現經(jīng)常賬戶(hù)與政府財政“雙赤字”格局。在美聯(lián)儲收緊貨幣政策和美元強勢的大背景下，外部經(jīng)濟失衡被幾何級數放大，土耳其央行左右為難，回天乏術(shù)。

如今的情況雖然不同，但邏輯依舊相通?；A通脹水平較高且受疫情沖擊較大的土耳其，在美國“天量”經(jīng)濟刺激政策造成的通脹風(fēng)險以及債市風(fēng)險面前，不得不再一次被迫“二選一”。要么優(yōu)先關(guān)注短期經(jīng)濟復蘇，將幣值穩定這一事關(guān)社會(huì )穩定、經(jīng)濟安全的關(guān)鍵選項拱手交出；要么“刮骨療毒”，通過(guò)加息等緊縮性貨幣政策抑制經(jīng)濟過(guò)熱及非理性通脹，鎖定損失，并從現在開(kāi)始努力消化。但無(wú)論哪種選擇，對土耳其來(lái)說(shuō)都異常艱難。

進(jìn)一步看，土耳其的困局并非個(gè)案，而是當前全球金融體系下新興市場(chǎng)國家窘境的縮影。

事實(shí)上，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始擔憂(yōu)新興市場(chǎng)會(huì )出現類(lèi)似于2013年的“縮減恐慌”。只是，此次震蕩來(lái)自于美聯(lián)儲貨幣政策帶來(lái)的通脹風(fēng)險，而非縮表風(fēng)險。

當前，美國越來(lái)越大規模的救市政策正在大幅推升全球通脹預期，美聯(lián)儲仍然堅持“平均通脹目標化”的政策。這意味著(zhù)只有在通脹上漲至2%以上水平，同時(shí)通脹預期高于“可持續水平”時(shí)，美聯(lián)儲才會(huì )收緊貨幣政策。

在美聯(lián)儲的“前瞻指引”下，美國長(cháng)期國債收益率不斷攀升，隨之出現的是新興市場(chǎng)資金外流加劇。目前，新興市場(chǎng)資金外流規模幾乎已經(jīng)達到了2013年“縮減恐慌”時(shí)的水平。換句話(huà)說(shuō)，美國長(cháng)期國債收益率不斷攀升帶來(lái)的外溢沖擊與縮表加息等貨幣政策收縮帶來(lái)的影響相似。

與此同時(shí)，通脹因素也在直接沖擊新興市場(chǎng)。為對沖通脹風(fēng)險，精明的機構投資者紛紛提高了大宗商品敞口，導致大宗商品價(jià)格上升，進(jìn)一步推升了全球通脹預期。如此循環(huán)往復將對各國旨在更快恢復經(jīng)濟的刺激政策產(chǎn)生巨大影響，尤其會(huì )限制央行貨幣政策的寬松空間。

正是在上述邏輯的“逼迫”下，部分新興市場(chǎng)國家央行，乃至于發(fā)達經(jīng)濟體央行只得選擇較早收緊貨幣政策，即使這么做會(huì )導致短期經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力下降也在所不惜。換句話(huà)說(shuō)，美國當前推進(jìn)經(jīng)濟“過(guò)熱”運行的政策，正在對世界其他經(jīng)濟體產(chǎn)生“以鄰為壑”的負面沖擊。

然而，這一以其他國家經(jīng)濟復蘇放緩和金融體系動(dòng)蕩為代價(jià)的刺激政策，并沒(méi)有為美國帶來(lái)真正的經(jīng)濟紅利。

如果細觀(guān)美國刺激政策，可以看到，其核心是刺激國內消費，對于整個(gè)經(jīng)濟中長(cháng)期增長(cháng)并沒(méi)有太多促進(jìn)作用。國際金融協(xié)會(huì )分析認為，雖然美聯(lián)儲上調了2021年的經(jīng)濟增長(cháng)預期，但該上調更多體現為對2020年經(jīng)濟衰退的補償，而不是對未來(lái)前景的看好。簡(jiǎn)而言之，美國的這一系列刺激政策是以犧牲長(cháng)期增速為代價(jià)獲取短期增長(cháng)，是“寅吃卯糧”的極端短視行為。

當前，美聯(lián)儲面臨兩大選擇。一是按照傳統經(jīng)濟學(xué)理論，回歸逆周期貨幣政策。這雖然可能在短期內對風(fēng)險偏好和經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生負面影響，甚至可能引起金融市場(chǎng)震蕩，但能夠穩定長(cháng)期國債收益率曲線(xiàn)。二是維持當前的順周期政策，低利率和資產(chǎn)購置并行。這樣做或許能使短期數據好看不少，但也會(huì )同時(shí)導致財政風(fēng)險和通脹風(fēng)險繼續加劇，并且給市場(chǎng)上已經(jīng)普遍存在的對沖情緒再添一把柴。就近期的情況看，美聯(lián)儲無(wú)疑將繼續維持順周期的政策走向；新興市場(chǎng)國家無(wú)疑也將持續面臨該政策的負面沖擊。

不過(guò)也要看到，盡管發(fā)生在土耳其的市場(chǎng)震蕩值得警惕，但新興市場(chǎng)的應對能力明顯要比2013年應對“縮減恐慌”時(shí)要好得多。各方預計，2021年的資金流動(dòng)帶來(lái)的沖擊對于新興市場(chǎng)國家來(lái)說(shuō)，更可能是一個(gè)“小波折”，而并非“大災難”。