從8月19日的階段高點(diǎn)算起，光伏概念指數（CN：BK0478）已經(jīng)回落20%。對于過(guò)往三年吃慣了肉的光伏投資者而言，這樣的回調不免心生畏懼：難道屬于中國光伏產(chǎn)業(yè)的周期拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨？

　　為了弄清楚這個(gè)問(wèn)題，我們對光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了細致復盤(pán)，寄希望于通過(guò)敬畏歷史，以實(shí)現對行業(yè)未來(lái)發(fā)展的遠眺。

　　光伏產(chǎn)業(yè)的強勢并非從一而終，最近一次市場(chǎng)記憶猶新的渡劫是，由于發(fā)電成本總是居高不下，在產(chǎn)業(yè)補貼退坡（531新政）后，市場(chǎng)一度對光伏產(chǎn)業(yè)的未來(lái)充滿(mǎn)疑慮，上市公司的整體估值跌至歷史低點(diǎn)。

光伏概念指數（CN：BK0478）周線(xiàn)走勢，來(lái)源：雪球

　　然而，隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)的持續精進(jìn)，光伏發(fā)電效率不斷提升，疊加能源變革所釋放的龐大需求，光伏產(chǎn)業(yè)的增速得以急速釋放。光伏碩果豐收背后，技術(shù)成熟是先決條件，需求釋放是直接動(dòng)因。技術(shù)與時(shí)代共振之下，投資者預期得以全面重塑。

　　放眼全局，新能源的崛起僅僅是開(kāi)始，尤其在海外地緣局勢不斷緊張的情況下，更是增加了全球市場(chǎng)對光伏產(chǎn)業(yè)需求的確定性。相關(guān)公司估值的回落更像是受外界因素導致的投資者信心消退，產(chǎn)業(yè)核心推動(dòng)力猶在，預示著(zhù)光伏公司遠未到盡頭，仍然有故事可講。

　　光伏發(fā)電實(shí)現平價(jià)上網(wǎng)之后，光伏相較于傳統能源的競爭力開(kāi)始顯現，技術(shù)因素對于光伏產(chǎn)業(yè)的影響權重將有所降低。然而所謂的“平價(jià)”并非終點(diǎn)，更便宜、清潔的電力仍是人們永恒的追求。未來(lái)行業(yè)的發(fā)展將如何滿(mǎn)足需求的增長(cháng)。

　　如此背景下，我們認為，光伏產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入2.0時(shí)代：垂直一體化時(shí)代。

　　01? 產(chǎn)業(yè)趨勢：一體化成為必然

　　首先，我們需要不厭其煩的帶著(zhù)大家思考：光伏的第一性原理是什么？其實(shí)答案很簡(jiǎn)單，那就是降本。因為所有發(fā)電方式生產(chǎn)的最終商品就是電，而電是最典型的標準品，沒(méi)有人會(huì )去關(guān)心我今天手機充的電是來(lái)自火電、水電、光伏、風(fēng)電還是核電，更低的價(jià)格是極致標準品的唯一競爭法則。

　　所以光伏的發(fā)展史，就是一部降價(jià)史。但是，降價(jià)的核心驅動(dòng)因素在逐漸發(fā)生遷移，正是看到這個(gè)轉折點(diǎn)，因此我們將光伏的發(fā)展階段分為1.0和2.0。

　　1）技術(shù)創(chuàng )新是光伏1.0時(shí)代的主旋律

　　從2001年無(wú)錫尚德成立算起，中國光伏產(chǎn)業(yè)至少經(jīng)歷了20年的大浪淘沙時(shí)代，最終才形成了一條分工明細的強大供應鏈體系。無(wú)論是上游多晶硅、中游電池片，還是下游組件，主要的市場(chǎng)份額都被中國企業(yè)牢牢占據。

　　回望中國光伏產(chǎn)業(yè)的崛起之路，由創(chuàng )新所帶來(lái)的新技術(shù)驅動(dòng)是成功的關(guān)鍵，后發(fā)者的追趕反超故事，成為大家津津樂(lè )道的商業(yè)故事。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節技術(shù)進(jìn)展，來(lái)源：興業(yè)證券

　　比如，隆基股份將金剛線(xiàn)切割技術(shù)引入到單晶硅片切割領(lǐng)域之后，整個(gè)切割速率提高了2-3倍，成本得以大幅降低。2015年，我國出臺了《能效領(lǐng)跑者制度實(shí)施方案》，明確促進(jìn)先進(jìn)光伏技術(shù)產(chǎn)品應用和產(chǎn)業(yè)升級的主基調，轉化效率更高的單晶硅技術(shù)成為突破性技術(shù)，顛覆了此前多晶硅主導市場(chǎng)的格局。到今天，發(fā)電效率更高、單瓦成本更低的單晶硅片已經(jīng)實(shí)現反超，成為主流。

　　再比如，通威在2007年就開(kāi)始在多晶硅生產(chǎn)工藝和裝置上優(yōu)化、驗證，到2014年，先后進(jìn)行四次技改，其綜合能耗由最初的每公斤180-200度，大幅降到2015年的每公斤60度左右度。隨著(zhù)技術(shù)不斷創(chuàng )新，綜合電耗、蒸汽消耗、硅粉消耗等生產(chǎn)指標持續下降，目前通威多晶硅的生產(chǎn)成本已降至3-4萬(wàn)/噸（剔除工業(yè)硅市場(chǎng)價(jià)格因素影響，以不變價(jià)計算），相當于2015年主流市場(chǎng)售價(jià)的1/3。

　　另外，還有冷氫化、反歧化、高沸裂解、連續直拉技術(shù)、RCZ單晶生長(cháng)、單晶PERC、雙面發(fā)電、多主柵等新技術(shù)的運用，讓光伏發(fā)電成本不斷下探，推動(dòng)著(zhù)中國光伏全面走向產(chǎn)業(yè)潮頭。

2012-2020光伏發(fā)電度電成本下降趨勢，來(lái)源：天風(fēng)證券

　　不難理解，中國光伏產(chǎn)業(yè)之所以能夠從一路追趕做到引領(lǐng)全球，其原動(dòng)力還是過(guò)去二十余年技術(shù)變遷——新技術(shù)推動(dòng)行業(yè)持續降本增效，成本下行帶來(lái)需求向上，銷(xiāo)量增加反哺技術(shù)研發(fā)?？梢哉f(shuō)，這是光伏產(chǎn)業(yè)的1.0時(shí)代。

　　技術(shù)為王的時(shí)代，最高效的商業(yè)模式是什么，就是每一個(gè)企業(yè)集中所有力量于一個(gè)點(diǎn)進(jìn)行攻堅，最終共同完成產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng )新。這一種模式，在當今的半導體、創(chuàng )新藥領(lǐng)域仍在轟轟烈烈地上演。

　　2）垂直一體化成為光伏2.0時(shí)代關(guān)鍵詞

　　雖然未來(lái)技術(shù)發(fā)展依舊充當光伏產(chǎn)業(yè)的核心驅動(dòng)力，但是除開(kāi)電池片之外各環(huán)節的技術(shù)路線(xiàn)相對明朗，技術(shù)動(dòng)能已經(jīng)開(kāi)始顯露疲態(tài)。這也是為什么，曾經(jīng)城頭大旗經(jīng)常變換的光伏行業(yè)，在近幾年，行業(yè)龍頭總是幾個(gè)老面孔。

　　降本追求永不休。我們看到，在技術(shù)快速迭代動(dòng)能衰減之后，由龍頭企業(yè)驅動(dòng)的垂直一體化戰略逐漸成為近年行業(yè)發(fā)展的新趨勢。

　　拿數據說(shuō)話(huà)。按照Solarzoom數據，隆基綠能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯太陽(yáng)能是2021年全球光伏組件出貨量前五的公司，合計市場(chǎng)占比達61.8%，其他所有廠(chǎng)商的占比僅為38.2%。

2021年組件行業(yè)格局（按出貨量，GW），來(lái)源：Solarzoom，東吳證券研究所

　　在這五大組件龍頭中，無(wú)一例外的都將垂直一體化戰略視作未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)。

　　隆基綠能、晶澳科技、晶科能源一體化布局較早，當前一體化率均超過(guò)50%，外采比例成功大幅下降。原本天合光能是唯一沒(méi)有進(jìn)行一體化布局的專(zhuān)業(yè)化組件龍頭，但在今年6月17日，其高調宣布投資建設青海（西寧）零碳產(chǎn)業(yè)園，全面擁抱垂直一體化。

　　而且天合光能的“一體化”非常徹底，不僅向上布局硅片，甚至還覆蓋至多晶硅及其原材料工業(yè)硅，還向下布局組件輔材。據悉，天合光能將在青海投建年產(chǎn)30萬(wàn)噸工業(yè)硅、年產(chǎn)15萬(wàn)噸高純多晶硅、年產(chǎn)35GW單晶硅、年產(chǎn)10GW切片、年產(chǎn)10GW電池、年產(chǎn)10GW組件以及15GW組件輔材生產(chǎn)線(xiàn)。

　　從某種意義上說(shuō)，天合光能的轉變是光伏產(chǎn)業(yè)2.0時(shí)代步入加速期的標志性事件。

組件龍頭組件產(chǎn)能及一體化率對比（GW，%），來(lái)源：CPIA，東吳證券研究所

　　通過(guò)垂直一體化戰略，企業(yè)的戰略自主性將顯著(zhù)提升，不僅能夠有效地控制終端成本，并且還可以進(jìn)一步保證訂單的及時(shí)交付，對公司的產(chǎn)能規劃、業(yè)務(wù)開(kāi)拓都有著(zhù)積極的意義。

　　更關(guān)鍵的，垂直一體化可以有效保障公司在行業(yè)的地位和未來(lái)收入穩定性。從當前的結果數據來(lái)看，一體化率高的組件公司，它們的組件業(yè)務(wù)單瓦盈利能力明顯強于一體化率低的公司。

2020-2021組件業(yè)務(wù)單瓦盈利情況（元/W），來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所

　　02　企業(yè)應對：2.0時(shí)代該如何自處？

　　1）戰略適應性轉變

　　行業(yè)發(fā)展的車(chē)輪滾滾向前，2.0時(shí)代實(shí)現戰略適應性轉型是每一個(gè)企業(yè)都需要面對的課題。

　　以通威股份為例，由于尚未完成一體化布局，盡管在這兩年掙得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，但其商業(yè)版圖必須思考兩個(gè)問(wèn)題：

　　單壓帶來(lái)天然的高波動(dòng)性。很多投資者看到最近兩年硅料的景氣，就認為這是一個(gè)暴利行業(yè)，？但實(shí)際上，之前的十多年時(shí)間中，硅料都是一門(mén)不怎么賺錢(qián)的生意，甚至一度陷于嚴重虧損之中？。通威的高盈利能力得益于大膽的逆周期投資，比如2020年2-3月，由于疫情影響，國內多晶硅價(jià)格跌至近10年的最低點(diǎn)；但是通威在當時(shí)逆周期作出了擴增產(chǎn)能的決定，建設“保山一期”3.75萬(wàn)噸、“永祥二期”5萬(wàn)噸硅料項目。本質(zhì)上，是一個(gè)高波動(dòng)的行業(yè)，與鋰電池行業(yè)的鋰礦類(lèi)似。

　　遠期硅料過(guò)剩的隱憂(yōu)。？當前光伏行業(yè)最缺的是硅料，現在聊過(guò)剩，估計會(huì )有人覺(jué)得是杞人憂(yōu)天。其實(shí)不然，隨著(zhù)光伏產(chǎn)業(yè)一體化趨勢無(wú)法阻擋，這就造成一個(gè)結局——上游很多硅料企業(yè)的新增產(chǎn)能可能沒(méi)有那么多買(mǎi)家。

硅料報價(jià)：特級致密料（元/千克），來(lái)源：Solarzoom，中國銀河證券研究院

　　如何適應產(chǎn)業(yè)2.0趨勢？先發(fā)制人，后發(fā)則為人所制。既然下游組件往上游一體化做，那上游企業(yè)也可以往下游延伸。正是在這個(gè)底層邏輯的驅動(dòng)下，仍守著(zhù)“金礦”的通威，開(kāi)始主動(dòng)進(jìn)入組件市場(chǎng)。我們認為，未來(lái)這種新聞，我們會(huì )看到越來(lái)越多。

　　2）戰略合理性討論：從組件的門(mén)檻到底高不高說(shuō)起

　　向產(chǎn)業(yè)鏈上游或者下游延伸，說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難。有了方向，光伏企業(yè)們需要去做可行性探究。一個(gè)類(lèi)比的例子是，是華為造車(chē)容易，還是蔚來(lái)做芯片容易？

　　對于本文討論的光伏產(chǎn)業(yè)鏈，我們討論市場(chǎng)爭議最大的組件環(huán)節。

　　作為唯一與終端客戶(hù)打交道的產(chǎn)業(yè)環(huán)節，組件從最開(kāi)始不被大家重視，到一度被市場(chǎng)認為擁有很強的用戶(hù)粘性和品牌力，在通威進(jìn)軍組件業(yè)務(wù)前，市場(chǎng)最終形成的短期共識是這一領(lǐng)域擁有極高的入局門(mén)檻（因此資本市場(chǎng)也給了很高的估值）。

　　但讓投資者沒(méi)有想到的是，通威全面入局組件業(yè)務(wù)后，立即引發(fā)了組件公司股價(jià)的連續下跌，市場(chǎng)對組件龍頭護城河的信仰瞬間灰飛煙滅。

　　今年8月17日，通威成為華潤電力3GW集采大單第一中標候選人，間隔不到一個(gè)月，9月6日，通威又以第一中標候選人中標廣東省電力開(kāi)發(fā)有限公司將近4億元的組件大單。

通威股份光伏組件中標情況，來(lái)源：東吳證券

　　這不禁讓人產(chǎn)生疑問(wèn)，組件的門(mén)檻究竟高不高？

　　眾所周知，光伏主要依靠電池片來(lái)發(fā)電，但單體電池片輸出電壓過(guò)低，不能獨立使用，必須經(jīng)過(guò)一定數量的串聯(lián)和并聯(lián)；同時(shí)，電池片還很容易被外界環(huán)境腐蝕，耐受性較差，容易發(fā)生衰退。為了保證電池片的正產(chǎn)工作，就需要通過(guò)封裝環(huán)節來(lái)保證電池片的平穩運營(yíng)。

　　組件既是能夠單獨提供直流電輸出且不可分割的最小單位，也是下游終端的直接載體，因此其被看成整個(gè)光伏發(fā)電系統的核心。

　　拆分光伏組件結構，不難發(fā)現其主要由電池片、光伏玻璃、膠膜、背板、焊帶等部件組成。不同于硅片和電池片環(huán)節的效率比拼，組件的核心目的在于通過(guò)封裝保證電池片發(fā)電效率的穩定，因此更考驗企業(yè)的工程工藝。

光伏主、輔材產(chǎn)業(yè)鏈示意圖，來(lái)源：海優(yōu)新材招股說(shuō)明書(shū)，東亞前海證券研究所

　　縱覽整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈，組件環(huán)節是為數不多的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，核心業(yè)務(wù)以封裝為主，因此傳統業(yè)務(wù)模型多依賴(lài)于外采，雖然本身的利潤率不高，但卻擁有較高的資產(chǎn)周轉率。鑒于這樣的行業(yè)特性，組件企業(yè)的核心競爭力主要有三方面：工程能力、品牌效應、供應鏈能力。

　　通威是產(chǎn)業(yè)后來(lái)者，并不具有傳統組件大廠(chǎng)的品牌溢價(jià)優(yōu)勢，但多年硅料生產(chǎn)已經(jīng)積累了成熟的工程能力、技術(shù)儲備能力、公認的行業(yè)拔尖的企業(yè)管理風(fēng)格等，再加上本就很強的上游供應鏈能力，帶給通威充足的資本去搶食組件市場(chǎng)。

　　此外，在整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈條中，組件的擴產(chǎn)周期最短僅6個(gè)月，越是產(chǎn)業(yè)上游擴產(chǎn)周期就越長(cháng)。雖然組件廠(chǎng)商早已開(kāi)啟垂直一體化布局，但由上自下進(jìn)行布局的通威明顯速度更快，效率更高。

光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節擴產(chǎn)周期，來(lái)源：各公司公告，東亞前海證券研究所

　　概括而論，光伏組件雖然具有一定的入局門(mén)檻，但對于類(lèi)似通威擁有強大的供應鏈優(yōu)勢的老牌玩家，以及通威40年強大的品牌打造、構建及傳播整合能力，不用花太多時(shí)間和費用投入即可追上甚至超越。也就是對通威們來(lái)說(shuō)，組件的壁壘并不高，這也是為何市場(chǎng)看多新入局者通威，看空傳統組件公司的原因。

　　再說(shuō)回公司戰略選擇，我們認為一體化是正確的戰略方向，同時(shí)要保證自己延伸的觸角，要仍在能力圈范圍內，這兩者缺一不可。

　　03　未來(lái)的故事仍然值得期待

　　1）市場(chǎng)終將認識的全鏈的產(chǎn)業(yè)價(jià)值

　　在完成0到1、從1到10的孵化后，光伏產(chǎn)業(yè)未來(lái)要面臨的其實(shí)是由10到100的增長(cháng)過(guò)程。伴隨產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化進(jìn)程的不斷深入，光伏產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)的競爭靶點(diǎn)實(shí)則已經(jīng)悄然生變。

　　一體化理論最早是由美國經(jīng)濟學(xué)家保羅·克魯格曼在1981年提出的，其重點(diǎn)強調跨國公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各環(huán)節的內部化。

　　也就是從原料、零部件的生產(chǎn)到最終產(chǎn)品的定價(jià)等都納入到企業(yè)內部，再通過(guò)將生產(chǎn)的各環(huán)節分散在全球不同國家地區，運用比較優(yōu)勢組合以及便捷的通訊和運輸手段，達成各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節中間產(chǎn)品所需成本更低的目的。

　　垂直一體化擁有提升內部控制和協(xié)調的組織性，節約交易成本的經(jīng)濟性。很多時(shí)候，通過(guò)垂直一體化布局，得以加速技術(shù)的開(kāi)拓，提升企業(yè)的核心競爭力，并防止被其他企業(yè)排斥，起到防御的目的。？本質(zhì)而言，垂直一體化既是提升經(jīng)濟效益的途徑，也是培養自身競爭力，增強抵抗風(fēng)險能力，進(jìn)行主動(dòng)戰略規劃的手段。

一體化戰略分類(lèi)和優(yōu)勢，來(lái)源：興業(yè)證券

　　我們不妨來(lái)看兩個(gè)新能源車(chē)的例子，或許就更能理解“垂直一體化”的重要性了。

　　第一個(gè)例子是國民車(chē)標桿比亞迪？。在2021年的汽車(chē)“芯片荒”中，比亞迪的銷(xiāo)量為什么不受缺芯影響，反而創(chuàng )出新高。究其緣由，比亞迪是自主化率最高的公司——電池、電機、電驅、電控、電池BMS系統，乃至于部分汽車(chē)芯片都由自己設計、生產(chǎn)，甚至連汽車(chē)座椅也由合資公司生產(chǎn)。

比亞迪新能源產(chǎn)業(yè)鏈布局，來(lái)源：東方證券

　　第二個(gè)例子是智能汽車(chē)標桿特斯拉？。特斯拉不僅在智能駕駛領(lǐng)域全域自研，還親自下場(chǎng)造4680電池，并將觸角伸到電池回收，甚至還計劃在產(chǎn)業(yè)鏈最上游做文章：優(yōu)化礦物開(kāi)采和提煉流程。在馬斯克眼里，只有這樣才能更好地控制整車(chē)成本，擁有更充分的競爭力。

　　概括來(lái)說(shuō)，今天發(fā)展勢頭迅猛的比亞迪和特斯拉，表面上歸功于政策驅動(dòng)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，實(shí)則他們都是垂直一體化的典范。這份成功的背后離不開(kāi)它們對電池、電控等眾多核心技術(shù)布局，以及對于行業(yè)趨勢的準確研判。

　　不過(guò)同樣作為行業(yè)龍頭的寧德時(shí)代，卻在今年一季度交出一份“營(yíng)收翻倍但凈利潤下降超兩成”的成績(jì)單。答案也是眾所周知，上游原材料成本大幅上漲是主因。面對碳酸鋰價(jià)格暴漲至50萬(wàn)/噸的極端情況下，縱使“寧王”也無(wú)能為力。

　　話(huà)說(shuō)回來(lái)，寧德時(shí)代其實(shí)也是垂直一體化的擁護者，畢竟寧德的產(chǎn)業(yè)鏈布局到了正極前驅體、鋰電設備等領(lǐng)域，但是對上游的布局不足，最終是牽一發(fā)而動(dòng)全身。其他在垂直一體化上更薄弱的二線(xiàn)動(dòng)力電池企業(yè)更是哀嚎連天。比如，國軒高科2022年上半年營(yíng)收創(chuàng )新高，凈利卻創(chuàng )三年來(lái)新低。

國軒高科被迫陷入“增收不增利”困境，來(lái)源：公司2022年半年報

　　聚焦光伏賽道，在垂直一體化這個(gè)未來(lái)大趨勢下，各家企業(yè)競爭的核心將從過(guò)去專(zhuān)注于利潤轉化為對產(chǎn)業(yè)全鏈價(jià)值的布局與掌控。

　　終端發(fā)電站客戶(hù)的支付能力是一定的，這就意味著(zhù)整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈條的全部利潤是固定的。在過(guò)去，這一部分利潤由硅料、硅片、電池片、組件企業(yè)來(lái)瓜分。這迫使產(chǎn)業(yè)鏈上下游成為互相博弈的對象，人人都希望利益最大化，但局部的過(guò)激競爭不一定是全局的最優(yōu)解，一定程度上加劇了光伏產(chǎn)業(yè)鏈的周期性波動(dòng)。

　　垂直一體化后，硅料、硅片、電池片的利潤全部體現為最終組件利潤，這會(huì )讓企業(yè)業(yè)績(jì)更加平穩，也讓產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節實(shí)現有所差異的產(chǎn)業(yè)分工。這樣做不僅能夠提升協(xié)同效應，而且可以減少無(wú)序競爭，將更有利于光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　2）降本的故事未完待續

　　今年8月24日，工信部辦公廳、市場(chǎng)監管總局辦公廳、國家能源局綜合司發(fā)布《三部門(mén)關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈協(xié)同發(fā)展的通知》。提出三部門(mén)要有效利用國內光伏大市場(chǎng)，引導產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)深度對接交流，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)、降本、增效。

　　政策指引方向和產(chǎn)業(yè)規律實(shí)現了準確的契合。在前文提到的2.0時(shí)代，我們明確提出垂直一體化將取代技術(shù)進(jìn)步，成為相對更加重要的那個(gè)因子。

　　進(jìn)一步進(jìn)行系統歸因，我們不難發(fā)現，光伏產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)的競爭將由單個(gè)業(yè)務(wù)的利潤競爭，升維至企業(yè)戰略布局的全面競爭，考驗的是企業(yè)在核心領(lǐng)域的全盤(pán)競爭力，以及在戰略方面的決策力。

　　萬(wàn)變不離其宗，各行各業(yè)都是適者生存。垂直一體化趨勢，既是產(chǎn)業(yè)升級使然，也是市場(chǎng)本質(zhì)規律，其實(shí)最終的產(chǎn)業(yè)格局已經(jīng)初露端倪。未來(lái)通威、隆基等一體化龍頭將續寫(xiě)下一個(gè)篇章。