近期，市場(chǎng)上有關(guān)大宗商品進(jìn)入“超級周期”的聲音開(kāi)始升溫。不過(guò)，在當前形勢下，下此判斷尚缺乏足夠支撐。一方面，基礎不牢。從宏觀(guān)層面看，歷史上大宗商品進(jìn)入“超級周期”往往與全球經(jīng)濟出現新增長(cháng)動(dòng)力緊密相關(guān)。然而，本輪上漲的宏觀(guān)經(jīng)濟背景更多表現為從去年谷底狀態(tài)反彈，而非出現可支撐長(cháng)期持續發(fā)展的新動(dòng)力。另一方面，變數太多。從供需層面看，兩端均存在不確定性。全球經(jīng)濟復蘇預期與實(shí)際間的“溫差”、供給方的反應以及需求結構的變化都將影響未來(lái)大宗商品價(jià)格走勢。因此，稱(chēng)之為“階段性上揚”或許更為妥當。

最近，大宗商品市場(chǎng)紅紅火火：油價(jià)突破60美元/桶，銅價(jià)達到2012年4月以來(lái)的高位，鋅礦價(jià)格也上漲了7%左右。受此影響，彭博大宗商品指數從2020年底的78.05上升至2月19日的85.3，增幅超過(guò)9%，不僅從去年4月份58.87的谷底強勢反彈，而且超出了2019年底的水平。

有關(guān)大宗商品市場(chǎng)進(jìn)入“超級周期”的討論多了起來(lái)。實(shí)際情況是否如此？

多重因素推升價(jià)格

大宗商品市場(chǎng)紅火，最關(guān)鍵的原因之一是全球經(jīng)濟出現復蘇跡象。

受新冠肺炎疫苗接種帶來(lái)的樂(lè )觀(guān)情緒影響，市場(chǎng)對于中美支撐2021年全球經(jīng)濟復蘇的預期不斷增強。

路透社的調查結果顯示，受拜登政府擬定的1.9萬(wàn)億美元救助計劃影響，多數經(jīng)濟學(xué)家對美國經(jīng)濟復蘇信心大增。受訪(fǎng)經(jīng)濟學(xué)家普遍認為，美國經(jīng)濟預期增長(cháng)率在今明兩年將分別達到4.7%和3.5%，高于此前預期的4.0%和3.3%。

與此同時(shí)，中國經(jīng)濟穩健運行也是支撐基礎金屬和能源類(lèi)大宗商品價(jià)格的重要因素?；仡欍~價(jià)歷史可以看到，2010年9700美元的峰值正是受到當時(shí)中國經(jīng)濟率先走出危機的推動(dòng)。針對2021年中國經(jīng)濟走勢，國際貨幣基金組織（IMF）預測，今年中國有望實(shí)現8.1%的增速。這也被視為大宗商品市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。

供需因素是理解大宗商品此輪上漲的又一關(guān)鍵角度。在基礎金屬需求層面，隨著(zhù)全球主要經(jīng)濟體紛紛出臺應對全球變暖的政策，尤其是中國和歐盟宣布碳中和目標節點(diǎn)，市場(chǎng)預計，太陽(yáng)能電池板、風(fēng)力發(fā)電機、電動(dòng)汽車(chē)和充電樁等低碳基礎設施將迎來(lái)大發(fā)展，并帶動(dòng)銅、鎳、鋰和鈷的需求激增。

以銅礦為例。國際銅業(yè)協(xié)會(huì )報告認為，平均每部燃油車(chē)用銅量為23千克，電動(dòng)汽車(chē)為83千克。如果全面改為電動(dòng)車(chē)，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的銅需求量將增長(cháng)3倍至4倍。根據世界金屬統計局2月17日公布的報告，2020年全年全球銅市供應短缺139.1萬(wàn)噸，較2019年全年短缺38.3萬(wàn)噸，缺口顯著(zhù)擴大。同時(shí)，2020年12月末報告庫存較2019年12月末水平減少7.6萬(wàn)噸。

在原油市場(chǎng)方面，國際能源署在2月市場(chǎng)報告中表示，經(jīng)歷2020年新冠肺炎疫情帶來(lái)的震蕩后，全球原油供需情況將繼續恢復平衡。國際能源署上調全球石油產(chǎn)量預測，認為石油輸出國組織與俄羅斯等關(guān)鍵產(chǎn)油國的日供應量增量預期從此前的54萬(wàn)桶上升至83萬(wàn)桶。同時(shí)，全球石油需求為9640萬(wàn)桶/日，較此前預期下調20萬(wàn)桶/日。盡管?chē)H能源署上調了產(chǎn)量預估、下調了需求預測，但是仍然認為逐步向好的全球經(jīng)濟將推動(dòng)全球石油庫存加速下降。這意味著(zhù)，今年下半年原油需求將超過(guò)正在增長(cháng)的產(chǎn)量，疫情暴發(fā)以來(lái)積累的過(guò)剩庫存將快速下降。

在基礎面因素之外，投資者應對“再通脹”的投資策略也是推升大宗商品價(jià)格的重要原因。近期美聯(lián)儲會(huì )議紀要顯示，預計在2022年前美國將維持零利率政策，同時(shí)保持資產(chǎn)負債表擴張態(tài)勢?？紤]到英國央行近期可能推行負利率政策，歐洲央行決策者更多擔憂(yōu)強勢歐元等走勢，投資者對于通脹的預期開(kāi)始發(fā)生變化。

值得關(guān)注的是，盡管今年1月美國年通脹率只有1.4%，但是10年期美債收益率已經(jīng)開(kāi)始穩步回升；2年期至10年期美債收益率差擴大至2017年以來(lái)最高水平，美債收益率曲線(xiàn)逐漸陡峭。投資者聚焦“再通脹”使得大宗商品成為對沖通脹預期的投資目標。這在黃金和銅市場(chǎng)上表現得尤為明顯。

得出結論為時(shí)尚早

事實(shí)上，在本輪大宗商品價(jià)格上漲之前，倫敦金屬交易所的多類(lèi)大宗商品價(jià)格已經(jīng)出現快速增長(cháng)，尤其是LME銅價(jià)在2020年增長(cháng)了26%。受此影響，市場(chǎng)上有關(guān)大宗商品進(jìn)入“超級周期”的聲音開(kāi)始升溫。不過(guò)，在當前形勢下，下此判斷依舊缺乏足夠支撐。

在宏觀(guān)經(jīng)濟層面，歷史上大宗商品進(jìn)入“超級周期”往往與全球經(jīng)濟出現新增長(cháng)動(dòng)力緊密相關(guān)。然而，本輪上漲的宏觀(guān)經(jīng)濟背景更多表現為從去年谷底狀態(tài)反彈，而非出現了可支撐經(jīng)濟長(cháng)期持續發(fā)展的新動(dòng)力。事實(shí)上，即使接受路透社調查的多數經(jīng)濟學(xué)家對美國經(jīng)濟增長(cháng)信心提升，但預期目標多為美國經(jīng)濟恢復至疫前水平。同時(shí)，盡管市場(chǎng)對中國和美國的發(fā)展表示樂(lè )觀(guān)，但其他經(jīng)濟體可能需要更長(cháng)的時(shí)間才能恢復至疫情前水平。因此，大宗商品市場(chǎng)“超級周期”是否有足夠的宏觀(guān)經(jīng)濟基礎仍存爭議。

在供需層面，產(chǎn)能的不確定性與需求的選擇性是判斷是否進(jìn)入“超級周期”的主要爭論焦點(diǎn)。

以能源大宗商品為例。從供給層面看，未來(lái)幾個(gè)月，非歐佩克產(chǎn)油國的產(chǎn)量仍存變數，尤其是美國、加拿大等國家的油企如何應對近期油價(jià)上漲值得關(guān)注。從需求層面看，國際能源論壇秘書(shū)長(cháng)約瑟夫·麥克莫尼格爾曾表示：“疫情對能源需求的影響在能源市場(chǎng)歷史上是空前的?！眹H能源論壇2月18日發(fā)布的報告則認為，雖然2021年石油需求將反彈，但是反彈力度低于去年疫情導致的下滑力度。因此，需求反彈是推升短期原油價(jià)格的重要因素，但能否支撐長(cháng)期增長(cháng)仍待觀(guān)察。

同時(shí)，在金屬市場(chǎng)上，推升金屬需求上升的主要因素是全球綠色經(jīng)濟發(fā)展，導致部分金屬市場(chǎng)價(jià)格上漲。市場(chǎng)需要的是與半導體和電動(dòng)汽車(chē)等新興產(chǎn)業(yè)部門(mén)關(guān)聯(lián)密切的銅礦、鋰礦等，而非全部金屬需求。

三大因素不容忽視

在大宗商品市場(chǎng)價(jià)格上漲的背后，有三大因素不容忽視。

其一是通脹預期。雖然大宗商品是否進(jìn)入“超級周期”、是否會(huì )給其他國家帶來(lái)持續輸入型通脹風(fēng)險仍存爭議，但是考慮到主要經(jīng)濟體可能進(jìn)一步實(shí)施財政刺激措施、疫情期間經(jīng)濟運行面臨的額外成本以及疫苗接種可能帶來(lái)的經(jīng)濟提速，未來(lái)全球經(jīng)濟通脹壓力正在上升。有分析認為，全球通脹率可能在2021年中期突破2%，并將在隨后一段時(shí)間內保持高位運行。

其二是能源結構未來(lái)走向。無(wú)論是“超級周期”的支持者還是反對者，都認為全球經(jīng)濟將更加綠色，碳中和與碳達峰將改變能源產(chǎn)業(yè)格局，進(jìn)而影響基礎金屬和原油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。雙方的分歧主要在于這一圖景何時(shí)會(huì )出現，尤其是新能源汽車(chē)、天然氣發(fā)電以及光伏發(fā)電對于原油需求的沖擊是否已經(jīng)近在咫尺。這一分歧或將成為影響未來(lái)大宗商品領(lǐng)域價(jià)格走勢的關(guān)鍵因素之一。

其三是各國貨幣政策。在目前全球各國貨幣政策尚未徹底轉向的背景下，通脹預期和流動(dòng)性泛濫催生的投機活動(dòng)是解讀銅價(jià)和油價(jià)的重要因素。如果考慮到美、歐、英等發(fā)達經(jīng)濟體的潛在刺激計劃，后續大宗商品市場(chǎng)仍可能出現類(lèi)似的短期上揚。