近日，上證指數在短暫回調至2900點(diǎn)后再度下跌。A股市場(chǎng)估值太低已是不爭的事實(shí)，對造成這一現象的原因卻嚴重認識不足。雖然目前的救市建議林林總總，層出不窮，卻大多沒(méi)有觸及問(wèn)題本質(zhì)——A股市場(chǎng)該如何估值？其合理水平又是多少？
　　北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)教授劉俏、香港大學(xué)金融創(chuàng )新及發(fā)展研究中心博士后李尚宸和北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)教授張崢撰寫(xiě)了2024年最新的工作論文《中國特色估值體系的理論探索和政策含義》，對這一問(wèn)題進(jìn)行了深入分析。研究者們認為，A股市場(chǎng)估值低的根本原因正是A股市場(chǎng)目前盛行的定價(jià)邏輯和估值理念；而修復并提升A股估值，我們必須重構A股市場(chǎng)估值體系，進(jìn)而形成合理的A股估值水平。
　　本文主要觀(guān)點(diǎn)及其論證取自三位作者2024年最新的工作論文《中國特色估值體系的理論探索和政策含義》。
　　股市投資是居民財產(chǎn)性收入的重要來(lái)源。我國A股市場(chǎng)開(kāi)戶(hù)賬戶(hù)超過(guò)2.2億，其中有逾5000萬(wàn)的活躍賬戶(hù)，股市漲跌影響千家萬(wàn)戶(hù)，與居民消費意愿和消費能力息息相關(guān)。隨著(zhù)上證指數陸續跌破3000點(diǎn)、2900點(diǎn)、2800點(diǎn)，各種關(guān)于如何提振股市的建議紛紛出籠，例如暫停IPO、推翻注冊制、取消做空機制等等不一而足；政策層面上，暫停限售股出借、要求國企加強市值管理等措施也陸續出臺。無(wú)疑，短期內提振投資者信心，必須逆轉股市下跌頹勢。
　　A股市場(chǎng)估值太低已是不爭的事實(shí)。今年1月30日數據顯示，上證指數成分企業(yè)的平均市盈率僅為11.96倍，而道瓊斯工業(yè)指數企業(yè)的平均市盈率為26.3，A股的市場(chǎng)估值遠低于美股；另一組類(lèi)似的對比也顯示出同樣的結論：創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的平均市盈率為23.21，而同樣由成長(cháng)型企業(yè)構成的納斯達克的平均市盈率卻為43.6倍。A股估值低雖成共識，我們對造成A股市場(chǎng)估值低的原因的認識卻嚴重不足。 雖然目前的救市建議林林總總，層出不窮，卻大多沒(méi)有觸及問(wèn)題本質(zhì)——A股市場(chǎng)該如何估值？其合理水平又是多少？事實(shí)上，只有深刻理解A股市場(chǎng)估值邏輯及估值發(fā)生偏差的根本原因，我們才能有針對性地找到修復甚至提升A股市場(chǎng)估值的正確舉措。
　　我們認為，A股市場(chǎng)估值低的根本原因正是A股市場(chǎng)目前盛行的定價(jià)邏輯和估值理念；而修復并提升A股估值，我們必須重構A股市場(chǎng)估值體系，進(jìn)而形成合理的A股估值水平。尤其是從中長(cháng)期看，要充分發(fā)揮資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的樞紐功能，實(shí)現A股市場(chǎng)合理估值是關(guān)鍵之舉。
　　01
　　實(shí)現A股市場(chǎng)合理估值的意義
　　資本市場(chǎng)最重要的功能之一是價(jià)格發(fā)現， 即通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方的交易行為所形成的市場(chǎng)價(jià)格，幫助實(shí)現資源更有效的配置， 進(jìn)而給投資者帶來(lái)與其所承擔風(fēng)險匹配的合理收益。如果市場(chǎng)價(jià)格長(cháng)期偏離基本面價(jià)值，這種價(jià)格發(fā)現功能的缺失會(huì )帶來(lái)供需關(guān)系的扭曲，引起資源配置的低效甚至失效，這個(gè)過(guò)程往往伴隨著(zhù)金融資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)，給實(shí)體經(jīng)濟和金融體系帶來(lái)風(fēng)險，給投資者帶來(lái)?yè)p失。
　　2023年10月底召開(kāi)的中央金融工作會(huì )議對“加快建設金融強國”作出部署，要求“切實(shí)加強對重大戰略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)”，特別是引導資金更多流向推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域和節點(diǎn)行業(yè)。推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能至關(guān)重要。如果A股市場(chǎng)價(jià)格信號靈敏（例如，估值合理），A股市場(chǎng)可以成為資源配置與政策傳導的重要渠道，同時(shí)給予投資者合理回報。探索中國特色金融發(fā)展之路，提升資本市場(chǎng)服務(wù)供給的質(zhì)量，建立與中國式現代化發(fā)展理念和中國經(jīng)濟增長(cháng)特征高度適配的估值體系是關(guān)鍵。
　　A股市場(chǎng)目前盛行的市場(chǎng)估值體系基本上以股東權益價(jià)值最大化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標，強調能以貨幣形式體現的價(jià)值（pecuniary value），因此更關(guān)注上市公司的成長(cháng)性和財務(wù)績(jì)效。在對我國上市公司的長(cháng)期追蹤分析中，我們發(fā)現中國A股上市公司的平均投資資本收益率（ROIC）只有3%-4%，而美股上市公司平均ROIC長(cháng)期保持在10%以上。因此，按目前市場(chǎng)估值邏輯，A股的高估值需要建立在持續成長(cháng)性（反映為高市盈率）的基礎上，而企業(yè)上市后普遍保持持續成長(cháng)性的敘事早已被市場(chǎng)反復證偽。如此，A股市場(chǎng)合理估值水平又是什么？
　　更為重要的是，目前盛行的估值體系并沒(méi)有體現出我國“政府+市場(chǎng)”的經(jīng)濟發(fā)展范式的突出特征，估值形成過(guò)程中沒(méi)有完整體現“價(jià)值”的多元內涵。在我國目前的制度背景和發(fā)展階段，企業(yè)價(jià)值除股東權益價(jià)值外，還包含其他多個(gè)維度的價(jià)值，例如，公司員工、政府、債權人等直接利益相關(guān)方（stakeholders）通過(guò)工資、稅收、利息等從企業(yè)所獲得的價(jià)值；上市公司做優(yōu)做強，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈上下游大中小企業(yè)協(xié)同發(fā)展，夯實(shí)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的微觀(guān)基礎，對企業(yè)所在地就業(yè)、地方政府稅收、總體經(jīng)濟增長(cháng)所作的貢獻等。這些維度的價(jià)值并沒(méi)有直接體現在諸如凈資產(chǎn)收益率（ROE）或是ROIC這樣的財務(wù)指標上，經(jīng)典市場(chǎng)估值體系也沒(méi)有給予相關(guān)企業(yè)足夠的關(guān)注和相應的估值溢價(jià)。然而，這些價(jià)值體現了中國式現代化以人民為中心的發(fā)展理念，也與中國經(jīng)濟發(fā)展特征高度契合?！案哔|(zhì)量發(fā)展應該實(shí)現投資有回報、企業(yè)有利潤、員工有收入、政府有稅收，并且充分反映各自按市場(chǎng)評價(jià)的貢獻?！?#xff08;習近平，2021）。體現高質(zhì)量發(fā)展特色的市場(chǎng)估值體系應該給予上述這些維度的價(jià)值充分的市場(chǎng)估值溢價(jià)，才能形成合理估值水平。唯此，才能發(fā)揮資本市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格發(fā)現有效引領(lǐng)資源配置的功能，為創(chuàng )造這些價(jià)值的部門(mén)和領(lǐng)域配置更多、更為優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。這是建設中國特色金融強國，以金融支持高質(zhì)量發(fā)展的應有之義。
　　02
　　合理的估值體系應該包括企業(yè)的“社會(huì )價(jià)值”
　　以中國特色和中國價(jià)值重構中國資本市場(chǎng)估值理念和定價(jià)邏輯，需要回答的重要問(wèn)題是：股東權益價(jià)值之外，哪些維度的價(jià)值應該被納入市場(chǎng)定價(jià)范圍？這些價(jià)值又該如何量度？經(jīng)典市場(chǎng)估值體系近些年開(kāi)始修補對企業(yè)價(jià)值內涵相對狹義的理解，逐漸將環(huán)境、社會(huì )、治理（ESG）納入投資策略和企業(yè)評價(jià)體系。但是目前資本市場(chǎng)對ESG的定義及范圍并沒(méi)有形成統一的認識；對其量度也以主觀(guān)評價(jià)為主，不同評價(jià)體系的評估結果經(jīng)常存在明顯的差異；而且更好的ESG表現是否帶來(lái)企業(yè)基本面價(jià)值提升和市場(chǎng)估值的溢價(jià)迄今尚無(wú)定論。定義、范圍、評估方法和評級結果上的模糊性和不確定性使得ESG價(jià)值無(wú)法充分反映估值體系中的中國特色以及中國資產(chǎn)所具有的特殊價(jià)值。
　　首先，中國經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展堅持以人民為中心的價(jià)值取向，強調發(fā)展的普惠性。在這樣的發(fā)展觀(guān)下，超越股東權益價(jià)值的利益相關(guān)方價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的重要構成部分，應該被納入市場(chǎng)估值體系，體現股市的人民性。同樣重要的是，中國經(jīng)濟發(fā)展模式的突出特征是有為政府和有效市場(chǎng)相結合：政府通過(guò)“五年規劃”和產(chǎn)業(yè)政策，將資源配置到推動(dòng)經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的節點(diǎn)行業(yè)（nodal industry）和關(guān)鍵領(lǐng)域。發(fā)生在節點(diǎn)行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)變革和沖擊通過(guò)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )傳遞和放大，形成溢出效應，帶動(dòng)了上、下游大量市場(chǎng)主體的出現，對總體經(jīng)濟產(chǎn)生一個(gè)乘數效應，而對這些關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的大量投資帶來(lái)了全要素生產(chǎn)率的增速，推動(dòng)了總體經(jīng)濟的發(fā)展。將企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )對總體經(jīng)濟產(chǎn)生的乘數效應納入市場(chǎng)估值有重要意義：節點(diǎn)行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域投資的資本回報不一定很高，可能會(huì )導致投資不足，而將乘數效應納入估值，給予企業(yè)足夠的高于資本回報的回報，能夠激勵更多資金投向這些領(lǐng)域，有效解決投資不足問(wèn)題。
　　基于上述兩個(gè)方面考慮，我們引入了企業(yè)的社會(huì )價(jià)值（social value）這一變量作為市場(chǎng)估值體系中的中國特色價(jià)值部分的充分統計量（sufficient statistics），具體反映為企業(yè)為所有利益相關(guān)方所創(chuàng )造的價(jià)值乘以企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )傳遞及放大所形成的對總體經(jīng)濟的乘數效應。企業(yè)社會(huì )價(jià)值是與中國式現代化要求和中國經(jīng)濟發(fā)展特征高度契合的“中國特色”價(jià)值部分，需要納入市場(chǎng)估值體系。
　　03
　　A股市場(chǎng)估值體系完全漏掉了企業(yè)社會(huì )價(jià)值
　　我們的實(shí)證研究顯示高社會(huì )價(jià)值的企業(yè)具有更好的基本面價(jià)值（體現為高ROE、更穩健的財務(wù)情況、穿越周期的能力等）。企業(yè)對社會(huì )價(jià)值的追求，有助于建立社會(huì )資本和信任，在面臨動(dòng)蕩的市場(chǎng)狀況例如金融危機時(shí)能保持足夠的韌性，面臨更小的訴訟風(fēng)險和更低的融資成本，在進(jìn)行并購等對企業(yè)價(jià)值有重大影響的交易時(shí)更容易得到重要的利益相關(guān)方的支持等——所有這些經(jīng)典文獻中提及的機制都有助于提升企業(yè)價(jià)值。
　　更為重要的是，在中國“政府+市場(chǎng)”的增長(cháng)范式下，社會(huì )價(jià)值大的企業(yè)更可能位于中國經(jīng)濟生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )的節點(diǎn)位置，有較長(cháng)的產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈，對總體經(jīng)濟的拉動(dòng)作用比較大，這些企業(yè)在資金、投融資配套等方面相對容易獲得優(yōu)待?，F有研究也顯示產(chǎn)業(yè)政策更加傾斜于生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )中的節點(diǎn)行業(yè)是中國改革開(kāi)放后經(jīng)濟實(shí)現強勁增長(cháng)的重要原因。此外，社會(huì )價(jià)值大的企業(yè)更可能追求經(jīng)濟利益和社會(huì )利益的平衡，在短期價(jià)值與長(cháng)期回報、發(fā)展與安全、成長(cháng)性與穩定性之間形成更好的均衡，這樣的企業(yè)在確定性、安全性和可持續性等維度往往有更好的表現，相較于其他企業(yè)，具備較強的穿越周期的能力。
　　高社會(huì )價(jià)值企業(yè)理應獲得估值溢價(jià)，給予投資者更高的回報。然而，A股市場(chǎng)估值體系完全“漏掉”了企業(yè)社會(huì )價(jià)值這一定價(jià)因子。我們的研究結果顯示持有高社會(huì )價(jià)值企業(yè)的股票能夠帶來(lái)年化高達8%-10%的超額股票收益率（阿爾法）并顯著(zhù)提升企業(yè)的市場(chǎng)估值，而且因社會(huì )價(jià)值產(chǎn)生的超額股票收益率并不能被現有的定價(jià)模型解釋。高社會(huì )價(jià)值公司的超額股票收益率既然不能被風(fēng)險水平等基本面因素解釋，那表明A股市場(chǎng)對高社會(huì )價(jià)值企業(yè)存在嚴重的估值偏差問(wèn)題，導致這些公司普遍存在估值偏低的情況。這種估值偏差更是突出反映在大企業(yè)、央國企、價(jià)值型企業(yè)、高股息率企業(yè)之中。換一個(gè)角度表述，處于節點(diǎn)行業(yè)的上市公司其價(jià)值更容易被市場(chǎng)低估，而投資該類(lèi)企業(yè)的股票有助于修復市場(chǎng)估值。
　　上圖在控制公司或是股票特征的影響后，根據企業(yè)社會(huì )價(jià)值的取值將A股上市公司分為高、低兩組，構建對應市值加權組合（每月調整）并計算了持有1個(gè)月的累計收益率指數。如圖所示，高社會(huì )價(jià)值企業(yè)2003-2021間市值增加了近5.5倍（從1到6.5）），而低社會(huì )價(jià)值公司的市值只增加了2倍多；而且，從2009年開(kāi)始，包括2015下半年的股災期間，高社會(huì )價(jià)值組合其資本市場(chǎng)表現明顯優(yōu)于低社會(huì )價(jià)值組合，表明根據企業(yè)社會(huì )價(jià)值構造的投資策略可以穿越不同市場(chǎng)周期。這一實(shí)證事實(shí)再度表明投資者一直沒(méi)有把企業(yè)社會(huì )價(jià)值納入估值之中，所以由企業(yè)社會(huì )價(jià)值較大的股票組成的投資組合會(huì )帶來(lái)更高的股票收益率。上圖同時(shí)也顯示，高、低組合之間的差異自2019年后有所擴大，說(shuō)明近年來(lái)我國股票市場(chǎng)對企業(yè)社會(huì )價(jià)值的錯誤定價(jià)現象并未改善。
　　04
　　怎樣修復并提升A股市場(chǎng)估值水平？
　　對A股市場(chǎng)估值體系進(jìn)行重構，注入中國特色并挖掘中國價(jià)值，是一個(gè)漫長(cháng)的持續過(guò)程，需要從投資端和上市公司端同時(shí)發(fā)力。在投資端，需要采取有效措施去積極改變投資者的投資理念和估值邏輯，增強關(guān)注企業(yè)社會(huì )價(jià)值的投資者的規模和對市場(chǎng)定價(jià)的影響力；同時(shí)在上市公司端，積極改變上市公司經(jīng)營(yíng)理念和對價(jià)值內涵的認知，將公司戰略、運營(yíng)和管理思維轉換到創(chuàng )造社會(huì )價(jià)值的軌道上，為市場(chǎng)提供具有確定性、安全性、體現高質(zhì)量發(fā)展要求的投資標的。支持高質(zhì)量發(fā)展的中國特色估值體系背后的邏輯不僅僅是估值修復，也是價(jià)值創(chuàng )造。重塑A股估值體系，需要認同社會(huì )價(jià)值的長(cháng)期資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的高效互動(dòng)和相互培育。
　　具體政策舉措包括：
　　第一， 客觀(guān)、充分、完整的信息披露是資本市場(chǎng)有效定價(jià)的前提。目前我國上市公司的財務(wù)報表信息大多與財務(wù)績(jì)效相關(guān)，未系統披露非財務(wù)方面的績(jì)效信息。為此，應進(jìn)一步規范、加強企業(yè)和社會(huì )價(jià)值相關(guān)的信息披露，例如，上市公司所處行業(yè)在生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )的位置及其供應鏈產(chǎn)業(yè)鏈方面的信息、上市公司為利益相關(guān)方所作的貢獻、企業(yè)社會(huì )價(jià)值等。披露并強調這些信息在估值上的重要意義，有助于投資者增強對創(chuàng )造社會(huì )價(jià)值的企業(yè)和部門(mén)的關(guān)注，挖掘高社會(huì )價(jià)值企業(yè)的內在價(jià)值，構建契合企業(yè)特點(diǎn)的估值方法，進(jìn)而修復這類(lèi)企業(yè)的估值，并助力企業(yè)創(chuàng )造更大的社會(huì )價(jià)值，形成正向循環(huán)、互相加強的機制。
　　其二，投資者是市場(chǎng)定價(jià)的主體，高社會(huì )價(jià)值企業(yè)市場(chǎng)估值偏低的主要原因在于投資者尤其是機構投資者對社會(huì )價(jià)值的估值偏差。因此，應當加強投資者教育，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)機構投資者的橋梁作用，引導機構投資者在投研過(guò)程中更加關(guān)注企業(yè)為各利益相關(guān)方的價(jià)值創(chuàng )造過(guò)程，挖掘有關(guān)企業(yè)在生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )中的節點(diǎn)作用的相關(guān)信息，深入理解具有高社會(huì )價(jià)值的企業(yè)中長(cháng)期估值提升的空間，加大對高社會(huì )價(jià)值企業(yè)股票的凈買(mǎi)入，以此修復其估值。
　　第三，高社會(huì )價(jià)值企業(yè)估值重塑的邏輯在于其相較于其它企業(yè)，能夠基于中長(cháng)期維度提供確定性的超額收益，為此估值體系重塑需要從投資端持續發(fā)力，一方面加大對保險、養老、社保、年金等中長(cháng)線(xiàn)資金的引導，使其與估值低、基本面好的高社會(huì )價(jià)值企業(yè)更好匹配，使上市主體與中長(cháng)線(xiàn)資金之間形成正向循環(huán)，提升中長(cháng)線(xiàn)資金對合理估值的支撐力度；另一方面，需要大力培育愿意給予社會(huì )價(jià)值高溢價(jià)的長(cháng)期資金。具體操作上可以基于企業(yè)社會(huì )價(jià)值開(kāi)發(fā)寬基指數型產(chǎn)品，如相關(guān)ETF等。由于現階段高社會(huì )價(jià)值企業(yè)具有更高的投資回報率，相關(guān)指數產(chǎn)品的推廣具有較強的可行性。該類(lèi)指數產(chǎn)品聚焦投資社會(huì )價(jià)值高的上市公司，不僅能促進(jìn)低估值的高社會(huì )價(jià)值企業(yè)實(shí)現估值修復，還能使相關(guān)企業(yè)被更多關(guān)注社會(huì )價(jià)值的投資者所長(cháng)期持有，從而助力企業(yè)的長(cháng)期發(fā)展和社會(huì )價(jià)值創(chuàng )造。當類(lèi)似指數基金這樣的長(cháng)期資金規模繼續增大并占到整個(gè)中國股市場(chǎng)市值規模的一定比例時(shí)，中國股市的定價(jià)邏輯就有可能發(fā)生變化，而社會(huì )價(jià)值將成為相關(guān)企業(yè)估值溢價(jià)的重要來(lái)源。
　　第四，與上相關(guān)，作為一項支持中國特色的資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎性政策工具，可以由財政出資成立股市平準基金，直接支持那些社會(huì )價(jià)值大同時(shí)估值偏低的上市公司，以此修復估值偏差。
　　第五，應鼓勵A股上市公司圍繞著(zhù)創(chuàng )造社會(huì )價(jià)值主動(dòng)進(jìn)行企業(yè)戰略和運營(yíng)管理“升維”，提升自身質(zhì)量和投資價(jià)值。具體體現為加大對創(chuàng )造社會(huì )價(jià)值的領(lǐng)域的投資，不斷提升企業(yè)的可持續性與核心競爭力、注重自身價(jià)值的不斷挖掘、加強與市場(chǎng)的高效常態(tài)化互動(dòng)、持續向市場(chǎng)傳遞自身發(fā)展理念和價(jià)值等，從而讓投資者更好地認識企業(yè)內在價(jià)值。這是新發(fā)展階段市值管理的核心要義。
　　第六，加強對中國特色上市公司估值體系的系統和持續研究。估值體系的中國特色在不同行業(yè)、不同類(lèi)型的企業(yè)中有不同的呈現。我們基于生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )和利益相關(guān)方價(jià)值的角度，提出了一種相對簡(jiǎn)便和可行的拆解思路和量度方式去界定估值中“價(jià)值”的內涵，并與ESG體系形成區別。我們提出的是一個(gè)共性的邏輯，強調對估值中“價(jià)值”的內涵需要根據經(jīng)濟發(fā)展理念和發(fā)展模式進(jìn)行有針對性的界定。構建以社會(huì )價(jià)值為基礎的A股估值體系過(guò)程中需避免一刀切，未來(lái)應結合不同行業(yè)、不同類(lèi)型企業(yè)的自身特點(diǎn)，構建差異化估值和定價(jià)邏輯。例如，對于與碳中和相關(guān)的企業(yè)，企業(yè)減少的溫室氣體排放，是否應該反映到“社會(huì )價(jià)值”的范圍之內？與之類(lèi)似，科創(chuàng )企業(yè)的創(chuàng )新投入具有正的外部性，是否也應該予以量化并反映到“社會(huì )價(jià)值”的度量之中？
　　尾聲：沒(méi)有什么比正確地回答錯誤的問(wèn)題更危險的
　　目前市場(chǎng)上甚囂塵上的推翻注冊制、暫停IPO、取消做空機制等建議與A股市場(chǎng)估值的修復與提升之間并沒(méi)有建立起令人信服的因果聯(lián)系。中國A股市場(chǎng)真正的問(wèn)題在于一直沒(méi)有形成有效定價(jià)機制。這些短期舉措或許可以短暫提升指數，但并不能幫助建立合理的A股市場(chǎng)估值水平，例如，上證指數合理的估值應該是3000點(diǎn)，還是4000點(diǎn)，甚至5000點(diǎn)？
　　形成A股市場(chǎng)合理估值水平，如上文所述，政策的出發(fā)點(diǎn)應該是培育并引入風(fēng)險-收益需求與中國上市公司的“中國特色”“中國價(jià)值”相適配的長(cháng)期資金，例如聚焦投資高社會(huì )價(jià)值上市公司的股市平準基金、寬基指數ETFs、以新估值體系為價(jià)值引領(lǐng)的機構投資者等等。建立這些長(cháng)效機制才是對正確問(wèn)題的正確回答。
　　參考文獻
　　習近平.論把握新發(fā)展階段、貫徹新發(fā)展理念、構建新發(fā)展格局 [M] 中央文獻出版社， 2021， 215-216.
　　劉俏，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(cháng)、金融學(xué)系教授、博士生導師，國家“十四五”規劃專(zhuān)家委員會(huì )委員，教育部長(cháng)江學(xué)者特聘教授，國家自然科學(xué)基金杰出青年基金獲得者，2017年《中國新聞周刊》“影響中國”年度經(jīng)濟學(xué)家。劉俏教授在公司金融、實(shí)證資產(chǎn)定價(jià)、市場(chǎng)微觀(guān)結構與中國經(jīng)濟研究等方面擁有眾多著(zhù)述，其著(zhù)作包括《我們熱愛(ài)的金融——重塑我們這個(gè)時(shí)代的中國金融》、《從大到偉大2.0 —— 重塑中國高質(zhì)量發(fā)展的微觀(guān)基礎》等。
　　張崢，北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授，博士生導師，副院長(cháng)；北京大學(xué)國家金融研究中心主任。張崢教授研究領(lǐng)域主要包括中國金融、不動(dòng)產(chǎn)金融、資本市場(chǎng)、以及租賃住房。張崢教授是國家發(fā)展改革委和中國證監會(huì )基礎設施 REITs 聯(lián)合調研小組成員之一，深度參與了基礎設施公募 REITs 試點(diǎn)方案論證、文件起草及制度設計，直接推動(dòng)中國公募 REITs 市場(chǎng)誕生。張崢教授是中國證券基金業(yè)協(xié)會(huì )資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)委員會(huì )委員，上海證券交易所債券發(fā)行上市審核會(huì )委員。