主持人孫華：日前，“十四五”規劃綱要草案公布，文中對資本市場(chǎng)的表述很多，其中包括“提高直接融資特別是股權融資比重”“建立常態(tài)化退市機制”“深化新三板改革”“完善市場(chǎng)化債券發(fā)行機制”。今日本報記者采訪(fǎng)專(zhuān)家學(xué)者，圍繞這四個(gè)關(guān)鍵詞分析解讀今年資本市場(chǎng)的改革發(fā)力點(diǎn)。

3月5日亮相的《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展第十四個(gè)五年規劃和2035年遠景目標綱要（草案）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“十四五”規劃綱要草案）透露出很多極具“含金量”的資本市場(chǎng)信息，包括“提高直接融資特別是股權融資比重”“建立常態(tài)化退市機制”“深化新三板改革”“完善市場(chǎng)化債券發(fā)行機制”……

市場(chǎng)人士認為，“十四五”時(shí)期，資本市場(chǎng)全面深化改革施工圖路徑清晰，改革的方向更明確，步伐更堅定。

股權融資比重

提升空間大

“十四五”規劃綱要草案提出，完善資本市場(chǎng)基礎制度，健全多層次資本市場(chǎng)體系，大力發(fā)展機構投資者，提高直接融資特別是股權融資比重。

巨豐投顧投資顧問(wèn)總監郭一鳴對《證券日報》記者表示，我國直接融資比例相對較低，而直接融資包括股權融資和債券融資，提高股權融資比重，能吸引長(cháng)期資金進(jìn)入，也能在一定程度上解決融資過(guò)程中的高杠桿問(wèn)題，對市場(chǎng)的風(fēng)險防范以及穩定發(fā)展有積極作用。

中南財經(jīng)政法大學(xué)數字經(jīng)濟研究院執行院長(cháng)盤(pán)和林對《證券日報》記者表示，直接融資可以讓經(jīng)濟系統性風(fēng)險減少，以市場(chǎng)主導的直接融資，在風(fēng)險來(lái)臨時(shí)可以通過(guò)價(jià)格波動(dòng)緩釋風(fēng)險。股權融資對于企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險較小，因為沒(méi)有還款壓力，可以長(cháng)期占用資金實(shí)現長(cháng)期發(fā)展。

近年來(lái)，隨著(zhù)資本市場(chǎng)深化改革，股權融資規模進(jìn)一步提升。wind數據顯示，去年以來(lái)截至今年3月9日，A股市場(chǎng)股權融資規模達19031.47億元，其中IPO融資規模達5242.13億元，再融資規模達13789.34億元。今年以來(lái)，A股市場(chǎng)股權融資規模達2814.9億元，其中IPO融資規模達542.5億元，再融資規模達2272.4億元。

“‘十四五’時(shí)期，需要進(jìn)一步加大對實(shí)體經(jīng)濟特別是中小企業(yè)和科技企業(yè)的股權融資支持，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟企業(yè)成本，推動(dòng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展?！惫圾Q建議，首先，繼續發(fā)展和完善多層次資本市場(chǎng)，為直接融資提供便利；其次，完善儲蓄轉化股權投資長(cháng)效機制，吸引機構投資者以及長(cháng)期資金不斷進(jìn)入市場(chǎng)；此外，拓展實(shí)體經(jīng)濟融資渠道，為企業(yè)融資提供制度支持。

盤(pán)和林表示，還應一方面規范市場(chǎng)，加強信披質(zhì)量要求，促進(jìn)市場(chǎng)資金向股市流動(dòng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)在注冊制下發(fā)揮更好的資源和風(fēng)險分配作用，另一方面維持利率在一個(gè)較低水平，以刺激資金向股市集中，促進(jìn)經(jīng)濟繁榮。

大力發(fā)展機構投資者，是提升資本市場(chǎng)穩定性和整體實(shí)力的有效途徑。近年來(lái)，資本市場(chǎng)上機構投資者不斷壯大。

郭一鳴認為，機構投資者在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著(zhù)重要的作用，大力發(fā)展機構投資者不僅有利于優(yōu)化投資者結構，也將增強資本市場(chǎng)韌性，促進(jìn)投融資平衡，對于市場(chǎng)能夠起到穩定的作用，而其長(cháng)期投資以及價(jià)值投資理念的樹(shù)立，也能進(jìn)一步引導投資者形成良好的投資習慣，為市場(chǎng)長(cháng)期穩定可持續發(fā)展發(fā)揮重要作用。

“機構投資者最大的作用在于集中優(yōu)勢資源，在制度上，需要鼓勵機構投資者更加多元化，同時(shí)需要嚴格機構投資者的信息披露，要讓機構投資者不敢違法違規，做好服務(wù)?！北P(pán)和林說(shuō)。

郭一鳴建議，通過(guò)不斷完善新股發(fā)行、退市等各項資本市場(chǎng)基礎制度，推動(dòng)形成投資者回報機制，吸引更多機構投資者入市；同時(shí)，繼續加大資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，完善各項配套制度，加大國內外市場(chǎng)互聯(lián)互通。

常態(tài)化退市機制

威力升級

建立常態(tài)化退市機制是資本市場(chǎng)改革的必答題，今年“完善常態(tài)化退市機制”被寫(xiě)入政府工作報告?！笆奈濉币巹澗V要草案提出，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高上市公司質(zhì)量。

全國政協(xié)委員、中信集團總經(jīng)理奚國華認為，注冊制改革的穩步推進(jìn)，保持了制度的連續性，穩定了市場(chǎng)各方預期，進(jìn)一步提升了股權融資的市場(chǎng)化水平。注冊制增加了A股市場(chǎng)的股票供給，監管也在強調退市機制的完善，有進(jìn)有出，讓整個(gè)市場(chǎng)更加健康地活躍起來(lái)。他建議，監管機構堅持“建制度、不干預、零容忍”的市場(chǎng)化監管思路，加快推行全市場(chǎng)注冊制。

A股退市新規正式施行已兩個(gè)月有余，2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布了修訂后的退市規則，全面修訂了財務(wù)指標類(lèi)、交易指標類(lèi)、規范類(lèi)、重大違法類(lèi)退市標準，為常態(tài)化退市機制的建立提供了更穩固的制度基礎。

《證券日報》記者梳理發(fā)現，今年以來(lái)A股市場(chǎng)中共有8只股票面臨退市。*ST航通申請主動(dòng)退市。因財務(wù)指標退市情況方面，3月5日，*ST工新收到上交所終止公司股票上市決定。暫停上市的*ST秋林年報虧損近6億元，從A股退市也成定局。伴隨著(zhù)退市常態(tài)化機制的建立，低價(jià)股不再受到投資者追捧，今年*ST天夏、*ST長(cháng)城、*ST金鈺、*ST宜生、*ST成城先后觸發(fā)“1元退市”標準。

中山證券首席經(jīng)濟學(xué)家李湛在接受《證券日報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，退市新規實(shí)施后，退市股票數量顯著(zhù)增長(cháng)，從側面反映出監管部門(mén)對于觸及重大違法強制退市情形的公司絕不手軟，嚴格執行退市，進(jìn)一步減少劣質(zhì)股票對直接融資資源的占比。同時(shí)，投資者也越來(lái)越認識到，好的公司才能夠有長(cháng)期的投資機會(huì )，而垃圾股會(huì )被投資者拋棄。長(cháng)此以往，可以暢通A股的退出渠道。

“退市常態(tài)化將成為未來(lái)A股邁向國際化的堅實(shí)一步，打造良好的優(yōu)勝劣汰市場(chǎng)生態(tài)，有望使得市場(chǎng)資源可以得到充分的優(yōu)化配置?！崩钫咳缡钦f(shuō)。

值得關(guān)注的是，退市制度或將再“升級”。近日，證監會(huì )副主席閻慶民在上市公司監管工作會(huì )議上表示，切實(shí)抓好重點(diǎn)任務(wù)，全面貫徹落實(shí)退市制度改革方案，堅決打好“清欠解?！惫詰?#xff0c;深入推進(jìn)上市公司治理專(zhuān)項行動(dòng)。

那么，在注冊制向全市場(chǎng)推進(jìn)的關(guān)鍵時(shí)期，如何進(jìn)一步完善退市機制和提高上市公司質(zhì)量？資深投行人士何南野對《證券日報》記者表示，一是強化對上市公司的監管，對于不符合上市條件的公司堅決貫徹退市政策；二是進(jìn)一步完善退市標準，使退市標準更加多樣化，讓更多績(jì)差公司能夠按照標準退市；三是強化對退市企業(yè)所涉及違法違規情況的處罰。對于“問(wèn)題”上市公司不應一退了之，而應該對導致退市情況產(chǎn)生的原因及所涉及的違法違規情況進(jìn)行嚴查，對相關(guān)責任主體進(jìn)行懲處。

多措并舉

深化新三板改革

“十四五”規劃綱要草案提出，“深化新三板改革”。再次表明高層對新三板改革的重視程度。

北京利物投資管理有限公司創(chuàng )始合伙人常春林對《證券日報》記者表示，新三板作為服務(wù)中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的資本市場(chǎng)重要組成部分，能夠有效支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展。市場(chǎng)各方對新三板市場(chǎng)發(fā)展也有更高期待，持續深化新三板改革是市場(chǎng)各類(lèi)主體及其對經(jīng)濟發(fā)展形勢的共識，將成為未來(lái)資本市場(chǎng)的工作重點(diǎn)之一。

“‘深化新三板改革’，表明新三板作為我國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，在國民經(jīng)濟發(fā)展中地位顯著(zhù)提升?！比A財新三板研究院副院長(cháng)、首席行業(yè)分析師謝彩向《證券日報》記者稱(chēng)，新三板是我國中小企業(yè)融資的主陣地，掛牌企業(yè)中超過(guò)90%的企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)，2013年新三板擴容改革以來(lái)，新三板市場(chǎng)募資發(fā)行次數超過(guò)1.1萬(wàn)次，合計募資金額超過(guò)5300億元，為支持我國創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)型企業(yè)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

自2019年10月25日證監會(huì )官宣新三板全面深化改革正式啟動(dòng)以來(lái)，融資方面，符合條件的公司完成公開(kāi)發(fā)行后，進(jìn)入精選層掛牌，并實(shí)施連續競價(jià)交易。新三板市場(chǎng)在定向增發(fā)基礎上增加了公開(kāi)發(fā)行融資方式。據東方財富Choice數據整理，全面深化改革以來(lái)，新三板市場(chǎng)共完成996次發(fā)行，融資金額達471.6億元。其中，有51家精選層公司順利完成公開(kāi)發(fā)行，融資金額達127.01億元，占比27%，新三板市場(chǎng)實(shí)現了公開(kāi)發(fā)行融資百億元的突破。

投資者方面，據全國股轉公司公布的數據顯示，截至2020年底，新三板市場(chǎng)合格投資者賬戶(hù)數達165.82萬(wàn)戶(hù)，包括機構投資者5.74萬(wàn)戶(hù)，個(gè)人投資者160.08萬(wàn)戶(hù)。合格投資者數量是2019年底的7.12倍。謝彩認為，“通過(guò)整體降低合格投資者門(mén)檻，并對基礎層、創(chuàng )新層及精選層實(shí)施差異化合格投資者門(mén)檻制度，既擴大了投資者規模，又有效控制投資風(fēng)險，有利于新三板市場(chǎng)平穩健康運行”。

“自新三板全面深化改革以來(lái)，目前各項改革措施已順利落地實(shí)施，成效顯著(zhù)?！背４毫址Q(chēng)，具體體現在四個(gè)方面：一是市場(chǎng)流動(dòng)性水平顯著(zhù)提升。例如，今年前兩個(gè)月，新三板市場(chǎng)股票成交金額合計為200.14億元，同比增長(cháng)38%。二是融資功能不斷強化。例如，今年前兩個(gè)月，新三板市場(chǎng)完成股票發(fā)行115次，發(fā)行金額59.51億元，同比增長(cháng)53%和61%。三是市場(chǎng)生態(tài)不斷優(yōu)化。四是多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機制不斷完善。

談及下一步深化新三板改革還需在哪些方面發(fā)力或有所突破？謝彩認為，深化新三板改革將繼續著(zhù)力完善新三板市場(chǎng)的融資交易功能，逐步推動(dòng)注冊制在新三板實(shí)施；推動(dòng)精選層企業(yè)今年實(shí)現轉板上市，發(fā)揮精選層對新三板市場(chǎng)的引領(lǐng)示范作用，吸引更多優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)到新三板掛牌融資發(fā)展；繼續優(yōu)化交易制度，推動(dòng)實(shí)施混合交易制度，滿(mǎn)足市場(chǎng)各方交易需求便捷性；優(yōu)化投資者結構和降低投資者門(mén)檻，提升新三板市場(chǎng)活躍度。

在常春林看來(lái)，新三板持續探索破解中小企業(yè)資本市場(chǎng)的服務(wù)難題，目前已取得了一定成效。但市場(chǎng)發(fā)展建設有其自身規律，不可一蹴而就，持續深化改革、不斷完善新三板市場(chǎng)也將成為“十四五”期間的工作重點(diǎn)之一。新三板作為資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟的重要平臺，將在提高中小企業(yè)直接融資比重、提升新三板流動(dòng)性和市場(chǎng)吸引力三個(gè)方面持續發(fā)力，以進(jìn)一步增強對中小企業(yè)、民營(yíng)經(jīng)濟的服務(wù)能力，實(shí)現推動(dòng)中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，并為新三板市場(chǎng)未來(lái)全面實(shí)施注冊制、系統優(yōu)化市場(chǎng)基礎制度體系打牢基礎。

完善債券發(fā)行機制

有四大發(fā)力點(diǎn)

“十四五”規劃綱要草案提出，“完善市場(chǎng)化債券發(fā)行機制，穩步擴大債券市場(chǎng)規模，豐富債券品種，發(fā)行長(cháng)期國債和基礎設施長(cháng)期債券?！?/p>

我國債券市場(chǎng)存量規模已突破100萬(wàn)億元，成為全球第二大債券市場(chǎng)。全國政協(xié)委員、原中國保監會(huì )副主席周延禮就推進(jìn)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，建議加強債券市場(chǎng)頂層設計。建議進(jìn)一步加大改革力度，解決長(cháng)期應解決未解決的債券市場(chǎng)割裂等問(wèn)題，研究出臺有關(guān)指導意見(jiàn)，實(shí)現準入條件、信息披露、資信評級、投資者適當性、投資者保護等規則的統一。同時(shí)，建議繼續由中央金融管理部門(mén)會(huì )同地方政府共同推進(jìn)債券市場(chǎng)管理體制機制改革。

談及完善市場(chǎng)化債券發(fā)行機制還需在哪些方面發(fā)力？中信證券研究所副所長(cháng)、首席FICC分析師明明在接受《證券日報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，應多措并舉逐步完善債券發(fā)行機制。第一步，健全法治化的違約處置，推動(dòng)違約債券轉讓及處置法規，逐步引導市場(chǎng)機構更積極地參與債券違約處置當中，培養常態(tài)化投資群體，探索中國高收益率市場(chǎng)發(fā)展。第二步，深化互聯(lián)互通，在債券通北向的基礎上，繼續推動(dòng)及完善南向通，這一舉措也將利好境內投資者進(jìn)行全球化債券資產(chǎn)配置。第三步，完善債券市場(chǎng)的對接，尤其是加強銀行間與交易所市場(chǎng)的互通，提升跨市場(chǎng)交易結算的效率，優(yōu)化債券市場(chǎng)基礎設施建設。第四步，繼續推動(dòng)改善實(shí)體融資現狀。我國債券市場(chǎng)應客觀(guān)看待企業(yè)違約。同時(shí)，在實(shí)體企業(yè)融資方面，更應發(fā)展股債結合產(chǎn)品，緩解民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題。

中信改革發(fā)展研究基金會(huì )研究員趙亞赟在接受《證券日報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，完善市場(chǎng)化債券發(fā)行機制還需在違約處置、事中事后監管和透明化、加大統一執法力度等方面發(fā)力。

談及擴大債市規模的必要性和方法有哪些，趙亞赟表示，我國間接融資占比較大，監管一直強調擴大直接融資，而債券是直接融資中門(mén)檻較低，融資相對容易的一種方式。發(fā)行債券有助于解決企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題。未來(lái)，可以從降低投資門(mén)檻，擴大開(kāi)放力度，建設債券風(fēng)險對沖機制，完善債市監管制度等方面入手進(jìn)一步擴大規模。

明明表示，作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，中國債券市場(chǎng)需要滿(mǎn)足企業(yè)和政府的雙向融資需求，因此創(chuàng )設貼近不同類(lèi)型發(fā)行主體融資需求的債券工具非常必要，同時(shí)債券的期限也更為講究。

“在116萬(wàn)億元存量債券規模中，短期債券（1年以?xún)?#xff09;占比超過(guò)26%，1年-2年占比超過(guò)13%，2年-3年占比接近13%，3年-5年占比超過(guò)18%，從中可以發(fā)現，我國中短期債券規模占比超過(guò)七成。在‘十四五’規劃綱要草案的指導下，穩步擴大債券市場(chǎng)規模勢在必行?！泵髅鬟M(jìn)一步解釋。